·法学专论·


内容摘要：金融市场基础设施的发展原本一直根源于提高效率、减少成本动力下的市场自我驱动，呈现出从分散的“一对一”交易到集中的“多对多”交易的诱致性变迁特点。2008年全球金融危机后，以“中心化”为特征的金融市场基础设施被认为是维护主权国家乃至全球金融稳定的有效工具，因此全球金融监管机构希望通过构建一个更加“中心化”的金融市场基础设施来抵御金融市场的不确定性，“强制性”“法定化”逐渐替代“市场化”成为金融市场基础设施发展与监管的主旋律，并呈现出在“金融安全”诉求下以政府为主导的强制性变迁特征。但随着金融区块链、数字货币等金融科技的发展，在“成本”和“安全”的双重因素考虑下，金融市场基础设施的发展出现了从高度“中心化”回归“非中心化”的新动向，以分布式账本为基础的金融技术发展将催化金融市场产生与过往“中心化”结构并不相同的全新变革，由此也使得金融监管面临着更多的应对挑战。
关键词：金融市场基础设施；中心化；区块链；金融监管
中图分类号：D912.28　　文献标识码：A　　文章编号：1004-9428（2022）04-0158-19
　　在2008年全球金融危机之前，金融市场基础设施对于金融市场所具有的稳定作用并没有得到金融监管当局充分的认识和研究。危机之后，国际社会才日益关注到金融市场基础设施对于金融市场稳定的重要性，并开始寻求全球统一的监管标准。美国率先在其2010年通过的《多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下简称《多德法案》）中对金融市场基础设施（其称之为Financial Market Utilities）进行了定义，将其界定为“在证券交易或者其他金融交易中为所参与的金融机构或者金融系统之间提供转让、结算、清算、支付服务的设施”。〔1〕国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）随后于2012年联合发布了《金融市场基础设施原则》（以下简称《FMI原则》），该原则将金融市场基础设施定义为“在各参与机构（包括系统运行机构）之间用于清算、结算或记录付款、证券、衍生工具或其他金融交易的多边系统”，〔2〕涵盖支付（Payment System）、中央存管（Centralized Securities Deposit，CSD）、清算（Settlement）、中央对手方（Central Counter Party，CCPs）和交易数据库（Trade Repository，TRs）等五大方面的服务功能。
　　正是国际社会已经普遍意识到任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果，因此金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔3〕美联储在其有关支付系统的政策报告中明确指出“金融市场基础设施是全国金融系统非常重要的组成部分。其安全性和效率将影响到美国金融机构的安全和合理，在某些情形下甚至对于美国金融稳定至关重要”。〔4〕然而可以明显看到，目前对于金融市场基础设施重要性研究的前提还是基于将金融市场交易“集中化”“中心化”的过程，无论是理论界还是监管层都仍将目光聚焦于诸如以中央对手方为标志的统一化、中心化的后台结算系统，认为这些中心化的后台结算系统能有效地控制金融市场交易中特定交易方履约不能所引发的违约传导风险，可以将流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是事后的“灭火式”金融援助。但问题在于，在以“分布式账本”（Distributed Ledger Technology，即“DLT”）为代表的金融科技迅猛发展的趋势下，这种原先为了实现交易风险控制的“中心化”安排很有可能在接下来的金融科技浪潮中受到直接冲击，进而回归到金融市场发展初期那种分散式、多点分布的交易结构状态。于此背景下，基于金融交易自身发展路径的变化，金融市场基础设施从“分散”到“集中”再到“分散”的这种螺旋式上升路径的成因分析成为本文所要探究问题的基本主线。
一、金融市场基础设施中心化之历史：“成本——效益”考量下的市场诱致性变迁
　　在2008年次贷危机之前，以提供支付结算、证券结算为主的金融市场基础设施虽然早已存在，但对之概念与内容没有充分且明确的界定。在以银行、证券交易为主的金融领域，为货币支付提供结算服务的系统和为证券交易提供结算服务的系统各自沿着自己的发展脉络从无到有，从分散到集中。但无论如何，这些服务系统存在及不断发展的根本动因无非都是基于“规模经济”（Economies of Scale）背景下“外部交易成本内部化”之利益考量结果：因为在面对成千上万的金融交易订单时，由单一的金融市场基础设施提供服务而得到产出，其所需的成本将远远小于各个金融交易对手各自单兵作战的产出所发生的成本，〔5〕并且呈现出一种明显的“严格的成本劣加性”（Strict Cost Subadditivity）。〔6〕为此，金融市场参与主体有动机、有理由发起并促成以统一、集中为标志的金融市场基础设施。
　　以金融交易中最为重要的支付系统为例，支付的需求是金融市场基础设施最为原始的驱动力，特别是在工业革命后所带动起来的商业发展的大背景下，如何进行安全、快捷的收支成为商人们（特别是卖方）进行商品交易时最为关注的问题。在早期的商品交易中，交换首先是从满足“一手交钱、一手交货、钱货两清”的钱、货所有权的现实互换开始的，这种“银货对付”的“现金清算”〔7〕方式能够在最大程度上满足双方当事人对于交易对手信用的顾虑问题。但随着工业革命的发展，商品交换的数量和品种呈现出几何级的增长，现金清算需要大量地携带、运输、检验、交割（移交）实物货币，这使其在日常使用中的成本越来越高，根本无法满足巨大的交换需求。由此，一种全新的、作为替代贵金属货币的支付工具“钱庄票据”开始登上历史舞台。钱庄票据起到一个支付媒介的作用，将原来的现金清算模式转变为钱庄收取现金签发票据的“记账清算”（account-based arrangement）模式，钱庄通过在账务上的“借记”负债的方式转换为对持有其所签发票据的任何人予以无条件支付的“支付承诺”，借此完成了支付信用从“实物货币”到“钱庄票据”的媒介转换。在记账清算模式下，货币的流动和收付清算，是通过中介（如钱庄或银行，以下统称“银行”）进行的，而不是收付双方直接进行的，清算中介是通过调整相关各方存款账户的记录，以增减债权债务的方式进行资金清算，不需要动用真正的实物货币。〔8〕这样的记账清算方式意味着“一个中心化（centralized）的支付解决方案得以实现，人们再也不需要担心与陌生人从事交易的信任问题了，他们通过选择信任银行的方式来转换信用风险”。〔9〕但由于银行并不具有垄断性，不同的商户可能信赖不同的银行，而且不同地区的民众所倚重的银行也不相同，因此，不同银行之间（甚至包括同一银行不同地区的分支机构之间）自然而然产生相互为其客户进行收款、付款的需求（为方便论述，本文姑且称其为“跨行支付”）。早期的“跨行支付”仍是遵循了双方结算而非多方结算的方式，即需要当事银行按照“一一对应”原则在每一家银行之间进行逐笔对账与支付，不同银行及不同银行的客户之间的支付不存在相互轧差的支付安排。这种逐笔支付的问题在于手工记账及清算需要每一个银行派出跑腿员（porter），每日带上对账册、需交换的支票、黄金一家一家银行跑下来进行“面对面”的现场结算。可以想象，当银行数量较少的时候，这些跑腿员还可以按照固定的路线完成交换，而当银行数量众多时，再多的跑腿员也根本无法在工作时间内完成繁重的结算任务，且结算的差错率居高不下。因此，为简便结算，银行之间又开始选用在每个工作日互相交换支票（但不进行清算）并只在周五（休息日前）进行集中清算的方法，并为此逐渐固定了跑腿员进行票据交换的场所，由此形成了现代清算所的雏形。〔10〕在此背景下，英国伦敦于1833年左右出现了由39家商业银行自发组成的、以提供统一支付清算服务为目的的清算所；〔11〕美国也在1853年由纽约的银行家们建立起第一个清算所（clearing house）。这些清算所出现的原因无一不是为了减少现金（黄金）的使用，降低大额现金转送的风险，最终减少银行的运营成本。〔12〕在此背景下，银行间的结算发展逐渐从多地的“一对一”结算发展为一地的“多边净额”结算，并逐渐发展出跨行支付的“两两相记、余额支付”的净额轧差清算模式，货币支付的速度、安全与可靠性从此有了质的提升。〔13〕

　　清算所作为一项制度创新的最初动因仅仅在于为银行之间的结算提供时间、成本和运作上的便利，银行家们在清算所成立的早期并未发现清算所在维护金融稳定方面能够带来的好处。但伴随着工业革命后的第一次经济危机，银行家们反而看到了作为统一的清算机制能够给参与结算会员在提供流动性方面所带来的好处，因为当一家银行面临“破产”或“挤兑”传闻时，作为统一的清算所能够基于该等危机银行在清算所中的资产（如结算后的债权余额）作为担保物而向危机银行提供清算机构的“贷款凭证”（clearing house loan certificate）〔14〕，这就相当于以全体参与银行的支付信用为陷入危机的银行注入了流动性。作为协会或者商业组织的清算所之所以愿意提供这样的援助，一来是为了防止其他银行的真正倒闭而使得自己与其的结算（收款）出现问题，二来其实也是为了确保自己将来在必要时能够得到相应的资金援助。〔15〕因此，清算所在功能上起到了类似于后来中央银行的“最后贷款人”的作用，提高了银行在公众中的信心，由此在事实上起到了金融稳定的功能。〔16〕除此以外，在一国境内发展起来的清算所只能满足该国体系内的不同银行间的结算，但随着国际贸易和跨境交流发展的大背景，企业与个人之间跨境结算的需求也由原来通过各国大银行之间的记账清算联结转变成为通过银行间有组织的国际联盟（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，即“SWIFT”组织）以支付指令信息交换的方式完成成员银行之间的记账清算。〔17〕与此类似，欧盟成立后的6年内，欧盟即组建起在欧盟内部统一的货币清算系统（Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System，简称“TARGET 系统”）以作为成员国之间统一的货币清算系统。由此可见，作为早期金融市场基础设施之一的支付系统之所以能够得到不断发展，其内在逻辑在于“重商主义”背景下的金融市场需要一个为交易提供支付保障的有力工具。当银行在交易过程中承担了信用转介的支付中介功能时，以净额结算为特征的“中心化”“内部化”记账体系则最大程度地承担起了确保各付款对象的支付信用能够经受检查、维持并得以最终支付的作用。〔18〕换句话说，统一的支付系统在本质上是通过将交易对手的风险转换为支付机构之间的风险，从而减少市场主体对于支付信用的顾虑，进而实现促进金融交易发展的作用。
　　而作为金融市场基础设施另一重要分支的证券交易、清算系统，其“中心化”的历史与过程与支付系统“中心化”的脉络极为相似：在证券交易中，早期的交易只是一种“一对一”的交易方式，交易的成功取决于交易双方共同的交易意愿，交易价格的形成需要双方通过谈判形成。由于没有一个集中的交易市场，这种“一对一”的买卖对于交易双方而言都存在对交易对象的搜寻、信息不对称、交易违约的风险等一系列的成本，而且“一对一”的交易方式使得股份或债券交易价格并不统一，不能形成未来交易的参照，以“一对一”的谈判方式转让证券的方法已经不能满足市场（投资者）对证券交易数量与频率的要求，增加了市场参与者进行交易的成本。因此，以证券交易所为代表的统一证券市场的形成在很大程度上是为了降低交易成本而进行的制度创新，〔19〕其主要作用是聚集买卖双方的意愿，提供集中撮合服务以最大程度地增加证券交易的成功率，从而实现资本在不同的时间、地区和行业之间所进行的大范围转移，最终完成资本资源的有效配置。作为为证券交易提供结算的证券托管机构和清算机构的产生，也是在证券集中交易的基础上，出于对交易完成后的交收效率、交收准确性和交收安全的考虑而将证券的“分散保管、分别过户”转换为“集中托管、一次过户”的方式，这些证券交易及其清算的“中心化”过程无一不体现着市场参与主体基于“成本——效益”考量下的制度创新。
　　整体而言，在2008年次贷危机前的近百年时间段内，金融市场基础设施的“中心化”过程呈现出以下几个明显特点：第一，这些金融市场基础设施早期往往是伴随着交易规模的急剧扩大而由相关利益主体自发性形成，其目的都是为了减少交易成本、提高交易效率，并且伴随着金融交易的不断扩大而基于自身的规模或者通过立法/政府的法定授权形成天然或法定的垄断；〔20〕第二，这些金融市场基础设施一旦产生，就呈现出对于金融交易安全、稳定、持续进行产生“关键（Critical）”“必需（Essential）”和“必要（Necessary）”的作用，由此呈现出其相应于金融交易的“基础性设施”（infrastructure facility）之地位与作用；〔21〕第三，为满足金融交易的需要，这些金融基础设施应呈现出相当的规模效应，通过合理的规则设计、制度设计为大批量、大规模、大频率的金融交易提供方便、快捷、简单的支付、托管或者过户服务，金融市场基础设施的存在相当于为市场交易提供了一个受信任的第三方作为中央存储方（centralized ledger）以实现交易的“成交确认”（confirming or validating）“防止欺诈”（safeguarding）和“交易记录保存”（preserving）的功能；〔22〕第四，这些金融市场基础设施往往通过多边抵消和多边净额结算制度，集中并缓释金融交易参与各方所承担的因交易对手无法及时偿付所带来之风险，并进而确保整个金融市场不会因个别交易方的违约而出现动荡，提高了交易完成后相关处理之操作效率。〔23〕
二、金融市场基础设施中心化之现状：“金融稳定”诉求下的强制性变迁
　　早前金融市场基础设施的“中心化”过程是一个自然产生而非外力施加的过程。〔24〕以支付、证券交易、结算为代表的金融市场基础设施虽然在事实上起到了金融稳定的作用，甚至有些金融市场基础设施（如支付系统）起到了“准央行”（quasi-central banking agency）的作用，但究其原因却都是为市场交易的发展而提供便利服务，并由市场主体自发推动的诱致性变迁过程。针对金融市场基础设施的这种诱致性变迁过程，监管机构多从“投资者权益保护”角度而非“防范系统性风险”的角度进行立法规范。比如美国《1934年证券交易法》就很明确地表明“在证券交易所和场外交易市场进行的证券交易通常关涉国家公共利益，……必须消除对全国证券市场系统和全国证券交易结算、清算系统及相关证券和资金保障系统等机制存在的各种障碍并且健全此类机制，……保障此类监管和控制的完整和有效，以保护州际商业、国家信用和联邦税权，保护全国银行系统和联邦储备系统并且使之更加有效，确保维护该交易市场的公平和诚实”；〔25〕类似地，其他主要金融市场也主要采取了“牌照式”的监管方法对金融市场基础设施进行相应的管制：2000年英国《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000，即“FSMA”）授权原英国金融服务局（Financial Service Authority）在审核后可以在FSMA的条文内容范围内发放两类经认可的清算所机构（the Recognized Clearing House）的牌照（包括提供中央对手方服务和仅提供清算服务的清算所）。〔26〕而在德国和法国从事清算业务的金融市场基础设施也必须向相关金融监管当局申请获得从事金融（银行业）经营的牌照。〔27〕


　　虽然在很长的一段时间内，以清算和结算为代表的金融市场基础设施变迁的驱动力来源于市场参与主体对于效率和成本控制的追求，但在2008年因美国次贷危机所形成的全球金融危机后，主要金融市场基础设施发展的路径和安排却融入了监管环境和银行结构的影响，〔28〕也即金融市场基础设施发展的趋势越来越呈现出“法定化”“强制化”的脉络，此后的金融市场基础设施“中心化”过程已经未必完全是一个以追求“市场效率”为宗旨的发展过程，其已然是一种为满足金融监管当局对于金融安全的诉求而呈现出强制性变迁的路径特点。正是看到在2008年全球金融动荡时期，以支付系统、股票交收为主的金融市场基础设施的平稳运行带给市场主体的极大信心，而场外衍生品市场却由于缺乏金融市场基础设施导致暴露出在透明度和风险管理方面的问题，因此主要金融市场在危机反思中很重要的一个监管应对就是希望将场外衍生品市场的结算强制性地放到统一的金融市场基础设施进行，以提高市场对于该类金融产品的信息透明度。〔29〕基于此等原因，相关经济领先体的国家及其监管机构更加紧密地合作在一起，以期就有关金融市场基础设施的建设和发展达成“关键的引领原则”及“更为详细的指引”，以确保金融市场的稳定性。〔30〕在此背景下，在2009年9月召开的G20集团匹兹堡峰会上，与会各国领导人一致同意加强对场外衍生品交易的监管，其中包括：（1）所有标准化场外衍生品交易均应通过交易所或电子平台进行；（2）所有标准化衍生品交易均应通过中央对手方进行结算。匹兹堡峰会后，美国随即在其新颁布的《多德法案》中加入有关金融市场基础设施条款，在原先受美国联邦储备委员会、美国证券交易委员会和美国商品与期货委员会监管的支付系统、证券结算系统、期货结算系统之外引入了对场外衍生品结算的统一清算要求；欧盟则在2012年颁布了《欧洲议会和理事会第648/2012号关于场外衍生品、中央对手方及交易信息库的准则》（以下简称“《场外衍生品准则》”），〔31〕并公布了一系列支持性监管和实施技术标准，形成了完整的《欧洲市场基础设施规则》（European Market Infrastructure Regulation，即“EMIR规则”）。EMIR规则要求欧盟每一成员国应指定唯一的有权机构（The Competent Authority）履行对于衍生品中央对手方授权与监管的职责，一旦有权机构决定授予某法人组织中央对手方资格，其应立即通知欧盟证券市场管理局（European Securities Market Authority，简称“ESMA”）并对该中央对手方所清算的衍生品履行“公开注册”（Public Register）程序，对于衍生品交易种类、清算时间、清算机构、清算责任等信息进行明确注册。
　　紧随其后，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）在2012年共同发布了具有里程碑式意义的《FMI原则》。《FMI原则》强化了对支付结算机构抵御信用风险、流动性风险等主要风险因素的量化要求和管理手段，增加了关于场外衍生品市场CCP和TR的指引，详细规定了证券期货及衍生品市场支付结算业务运行及参与机构安全有效运营应遵守的24条原则，包括组织基础、信用风险和流动性风险管理、结算、中央证券存管机构和价值交换结算系统、违约风险管理、一般业务风险和运作风险管理、准入、效率和透明度等9个方面。《FMI原则》发布以来，其对金融市场基础设施的定义与分类已为大多数国家、组织所认可并在其立法或者监管规则中加以直接援引。比如金融稳定理事会（Financial Stability Board）在其文件《金融机构有效处置制度核心要素》（Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions）中就直接援引了《FMI原则》的定义及分类；香港证券及期货事务监察委员会在其指导文件《支付及市场基建委员会与国际证监会组织的金融市场基建的原则适用范围的指引》（Guidelines on the Application of the CPMIIOSCO Principles for Financial Market Infrastructures）中也对之进行了直接援引。除此以外，新加坡金融监管局（MAS）、法国中央银行（Banque de France）、欧盟中央银行（European Central Bank）对于金融市场基础设施的定义也多以《FMI原则》的定义为准。
　　虽然《FMI原则》并未被直接转换为我国法律，但中国人民银行、中国证监会作为我国支付市场与证券市场的金融主管机关也分别就相关市场主体如何对照《FMI原则》落实有关金融市场基础设施的标准做出了政策性安排。〔32〕但总体而言，在金融交易从“分散化”到“中心化”的过程中，我国的金融市场基础设施在某种意义上直接跳过了英美国家那种以市场效率为主导的诱致性变迁过程，无论是大（小）额支付清算系统、中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间交易所市场有限责任公司总体上都是在“金融安全第一，交易效率第二”的前提下，借助于中央政府之手的强力推动而实现金融交易的“集中化”“场内化”和“标准化”。

　　在此背景下，全球主要金融市场对于金融市场基础设施地位的认识已经普遍从原先的“效率优先”原则转为“金融安全优先”原则，金融市场基础设施对于金融稳定的重要性已被广泛承认，无论是学界还是监管者都已经意识到任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果，金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔33〕正如纽约联邦储蓄银行总裁兼首席执行官杜德利所言，“强大有效的金融市场基础设施有助于确保市场即使在危机时期也仍能够有效运作，它们是危机时期的力量之源，成功地履行了为交易者及时结算的义务，稳定了市场参与者继续参与交易的信心，因为参与者知道他们的交易一定会被清算和结算。”〔34〕基于此等原因，各国监管当局对于金融市场基础设施在金融体系和更广泛的经济活动中的重要作用都更为审慎，都在致力于通过金融市场基础设施的“汇总”和“中央对手方”等功能以有效地掌握金融交易的全部信息，力图控制参与金融市场基础设施交易中的特定交易方因履约不能所引发的违约传导风险，其对金融市场基础设施的整体监管思路是：一方面通过金融市场基础设施高效、有序、透明的交易流程保证市场参与方对于交易结果有着明确的预期（同时也确保监管当局对于交易规模和交易资金的流向有着清楚的认知），另一方面则希望通过安全高效的金融市场基础设施便利证券、期货等金融交易的清算、结算以及记录，从而将金融市场的流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是依赖于事后的“灭火式”金融援助。总体而言，在《FMI原则》有关“金融市场基础设施在其所在的司法管辖区域内应具有稳健的、清晰的、透明的以及可执行的法律基础”的要求下，全球金融市场基础设施对于金融交易的“中心化”需求已经从“市场竞争背景下自由集中”的市场诱致性变迁路径走向了“政府制订标准、法规引领变革”的强制性变迁路径。
三、金融市场基础设施之未来：金融科技变革带来的“分散化”挑战