目次
　　一、金融市场基础设施的基石作用：金融市场系统稳定性的制度保障
　　二、我国金融市场基础设施内部规则法律保护的主要问题
　　三、金融市场基础设施内部规则法律保护的提升路径
　　四、结论
摘要　金融市场基础设施越来越成为金融市场不可或缺的稳定性工具，特别是以统一、净额为特征的中央结算方式有利于消除“一对一”对手交易所带来的违约后的传导风险。金融市场基础设施的内部规则原本上应具有超越传统“契约”性质而对无论是否为市场参与人的所有主体的“准法律效力”。但由于我国法律传统深受“民商合一”理念的影响，金融市场基础设施日常运行过程中诸如终止净额清算有效性、结算最终性和保证金可执行性等内部规则在事实上与现有“物权法定”“债权相对性”“禁止流质”和“破产别除限制”等法律规定存在冲突。因此，将从金融市场基础设施的重要性出发，探讨我国金融市场基础设施内部规则的特殊性的表现形式，并在我国现有法律框架下提出解决金融市场基础设施内部规则对世效力问题的方案。
关键词　金融市场　基础设施　内部规则　法律保护
一、金融市场基础设施的基石作用：金融市场系统稳定性的制度保障
　　金融市场基础设施在2008年之前虽已被学界和监管者所关注，但在2008年美国次贷危机所引发的全球金融危机之前，金融市场基础设施对于金融市场所具有的稳定作用并没有得到金融监管当局充分的认识和研究。直至2008年次贷危机后，国际社会才日益关注到金融市场基础设施对于金融市场稳定的重要性，并开始寻求全球统一的监管标准。美国在此方面再次充当了先行者的角色：美国国会在其2010年通过的《多德·弗兰克法案》第8章中对金融市场基础设施（Financial Market Utilities，即“FMU”）进行了定义，将其界定为“在证券交易或者其他金融交易中为所参与的金融机构或者金融系统之间提供转让、结算、清算、支付服务的设施”；此后，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）于2012年联合发布了《金融市场基础设施原则》（“《FMI原则》”），该原则将金融市场基础设施定义为“在各参与机构（包括系统运行机构）之间用于清算、结算或记录付款、证券、衍生工具或其他金融交易的多边系统”。这是一个包含范围较广的定义，其将金融市场基础设施分为以下五种类型：（1）支付系统；（2）中央证券存管系统（CSDs）；（3）证券结算系统（SSSs）；（4）中央对手方（CCPs）；（5）交易数据库（TRs）。〔1〕
　　金融市场基础设施已经成为支撑我国国民经济发展的重要组成部分：从纵向发展数据上看，在中央对手方为特点的结算方式下，我国金融市场基础设施中清算业务在过去十余年中快速发展，有力地支撑了股票、债券等证券市场的调整发展，金融市场基础设施对于现有金融市场发展和金融的稳定性具有重要的支撑作用，可以说，任何金融市场基础设施运行的缺陷或者失败都将导致金融市场的灾难性后果。比如，以中央对手方（CCP）为标志的结算系统能有效地控制金融市场交易中的特定交易方履约不能所引发的违约传导风险，将流动性风险控制在中央对手方前期的风险压力测试之中，而不是事后的“灭火式”金融援助。因此从全世界范围而言，对于金融市场基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度。〔2〕正如世界银行经济学家Bossone教授所指出的：金融市场基础设施的发展与一国经济发展、技术进步以及金融体制的变迁息息相关。金融市场基础设施的发展能够促进规模更大、效率更高的产业资本的积累，而且金融市场基础设施越发达，其承受外部冲击的能力就越强。因此，金融市场基础设施、金融的稳定性与经济增长密切联系：一方面，金融市场基础设施是巩固服务市场、增强金融稳定性的重要基础，通过金融市场基础设施高效、有序、透明的交易流程能够保证交易商对于交易结果有明确的预期，也能确保监管当局对于交易规模和交易资金的流向有清楚的认知；另一方面，安全高效的金融市场基础设施，便利了证券、期货等金融交易的清算、结算以及记录，在一定程度上推动了金融交易的繁荣发展，促进国家经济增长。〔3〕
二、我国金融市场基础设施内部规则法律保护的主要问题
（一）金融市场基础设施法律地位不明导致规则效力不明
　　虽然金融市场基础设施的主要功能都是为金融产品提供交易、登记、存管、结算平台并进行自律监管，从而促进金融市场的发展。但通过对国内各类金融市场基础设施设立现状的梳理，可以发现，虽然国内主要金融市场基础设施设立的依据不尽相同，各自所采取的组织形式也不尽相同，但各类金融市场基础设施都面临着一个共同的基础性问题，即现有各类金融市场基础设施多以“公司”形式存在，而以公司组织颁布的内部规则的“排它性”效力并无明确的法律保障。

　　这些以“公司”形式存在的金融市场基础设施最大问题就是其在法律上是依据公司法设立的“企业法人”，在法理上面临企业法人如何对外行使“管理”权能的问题。
　　第一，依据《中华人民共和国公司法》，公司在法律性质上是属于“企业法人”类型。虽然公司法没有进一步解释什么是“企业法人”，但依据民法与商法的“一般法与特别法”观点，〔4〕在公司法没有明确界定的情况下，对于“公司”这种企业法人的定义需要回到民法中寻找答案。《民法总则》将法人分为“营利法人”“非营利法人”和“特别法人”三种类型，公司既不在事业单位、社会团体、基金会、社会服务机构的“非营利法人”之列，也不在机关法人、农村集体经济组织法人、城镇农村的合作经济组织法人、基层群众性自治组织的“特别法人”之列，其为第76条“营利法人包括有限责任公司、股份有限公司和其他企业法人等”中所规定的营利法人。〔5〕问题由此产生：在现有民事主体关系框架下，“公司”作为一种非公益性的“营利性”组织，其与第三方主体属于平等的民（商）事关系，如果没有得到法律的特别授权，缺少法律对其自身“管理”功能的特别确认，任何以“公司”这一组织形式所发布的那些意图约束其他民（商）事主体或者要求无论是否是市场参与者均应服从于金融市场基础设施规则的做法会面临权力来源合法性的挑战。
　　第二，基于我国现有金融行业“分业经营、分业监管”的格局，各个金融市场基础设施分别归属证监会、保监会、银监会〔6〕或者央行主管。虽然2018年12月28日第三次修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第117条、第158条规定“证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时……在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产”，但《证券法》的“发行与交易”只适用于“股票”“公司债券”和“其他国务院依法认定的其他证券”〔7〕这三类特定证券品种，前述有关股票、公司债券、存托凭证的“交易规则最终性”和“交收规则优先性”的法律保障无法直接适用于以其它形式出现的“证券”品种，这决定了事实上只有中国结算的业务规则的“对世”效力在理论上可以受到法律的承认与保护。而为那些以“短期融资券”“中期票据”“企业债”等形式出现但本质上乃是“有价证券”提供交易清算、交收服务的其他金融市场基础设施的内部规则，其在法源上无法享有同中国结算所制定的结算规则同等的“效力优先权”。〔8〕
　　第三，虽然中国人民银行办公厅、中国证监会办公厅曾分别以“银办发〔2013〕187号”和“证监办发〔2013〕42号”文件要求在其系统内部贯彻实施《金融市场基础设施原则》，但问题在于：首先，《金融市场基础设施原则》中所提供的“结算最终性”原则只是一个宣示性的技术性原则，其尚未经过国内法的转换而无法真正“落地”成为我国全部金融市场基础设施可普遍享受的法律原则；其次，该文件只是央行办公厅和中国证监会办公厅的行政性文件，其作为法律规范的效力级别过低，在实践中只是作为针对央行、证监会所辖范围内的金融机构的行政管理性文件而非普通适用的法律规范，因而其对金融市场基础设施效力的承认无法在现有法律体系下被司法机关所广泛援引、参照或者认定。
（二）金融市场基础设施的所有权变动规则与传统民法要求存在冲突
　　根据我国物权法的相关规定，物权变动的方式主要分为三类：（1）不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力；（2）动产物权的设立和转让，自交付时发生效力；（3）其他由于特殊原因导致物权设立、变更、转让或消灭的，以其特定区域或行业所普遍认可的权利外观为准发生效力。传统物权变动的规则通过所有权占有的公示为物权交易赋予连续的、不间断的权利外观，使交易变得明晰可见，增加权利人和社会公众对交易的安全感。〔9〕但这也就意味着，物权的变动除了需要达成物权变动合意以外，还需要“公示”作为物权变动的生效要件，而“物权公示”最主要的特征就是（不动产的）登记主义或（动产）的交付主义。其中，就动产的交付而言，除所有权保留安排以外，动产所有权的转移应以让渡人在转移所有权的意思表示下将动产转让给受让人并由受让人实际控制该等动产之时起发生。按照传统物权法规定，证券和资金属于民法项下的“动产”类别，有关其物权设立、转让也应自交付时发生效力。
　　在金融市场基础设施中，由于交易量巨大，其有别于传统的“一对一”的市场交易行为，它的交付往往是在交易完成后由统一、集中的后台结算系统完成最终的交收，因此目前绝大部分金融市场基础设施采取持续净额清算交收的方式提供交收服务。〔10〕这种交收方式可以减少整个市场交易的交收成本，有效地减少在交收过程中因交易量过大而造成的交收错误风险。但由于交收是在交易结束后的净额结算与交收，这导致在交易时段客户之间的买卖交易在本质上因交收未最终完成而处于“待交付状态”。虽然《证券法》第158条的规定看似界定了有关证券所有权的转移时间（交收完成之时），以及交收完成之前的“担保状态”，〔11〕但问题在于此条规定只是限定现有的二级结算〔12〕机制中作为一级净额结算过程中的券商交付责任，并没有明确在二级结算过程中客户对于券商的证券交付时间及交付是否存在“担保状态”。在此背景下，如果按照民法与商法的“一般法与特别法”的解释路径，传统民法的所有权转移规则是“标的物的所有权自标的物交付时起转移，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外”，〔13〕这也意味着在民法的解释方法论下，即便客户在证券交易阶段的交易已经得到确认（相当于合同已经订立），但在证券交收完成前（相当于货物交付之前），卖方的证券所有权并没有实际发生转移，已达成交易但尚处待交收状态下的证券仍有可能被视为是卖方的财产而被司法机关追及。〔14〕由此产生问题：为了确保证券交易订单的可执行性，证券交易订单一旦被系统撮合交易成功，除了在证券交收阶段的“银货未能对屹”外，在以中央对手方为交收担保的证券交易过程应该是呈现一种交易不可逆的结果，即对于已经确认交易但尚未过户的证券必须确保已经达成交易结果的证券交付的确定性，而这种确定性又不能用现有的以“交付”作为权属和风险转移的“所有权规则”进行界定和适用。换句话说，传统民法的所有权变动解释规则和所有权追及规则已经明显不适应证券交易中的双方平衡保护功能。遗憾的是，对于这种所有权变动规则的特殊性，目前并无司法上的明确保护，最高人民法院仅通过司法意见在司法执行层面确认“对被执行人的证券交易成交后进入清算交收期间的证券或者资金，以及被执行人为履行清算交收义务交付给登记结算公司但尚未清算的证券或者资金人民法院不得冻结、扣划”，并没有进一步明确是否在证券交易中可以突破现有传统的民法所有权归属判断规则。
（三）金融市场基础设施对“证券”的出质、质押登记并无法律效力
　　在我国现有的担保规则下，金融市场基础设施对于“证券”的质押原本也应遵循“物权法定”的原则，即需遵守《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）第209条有关出质物应属于“未被禁止转让的动产以及法律、行政法规规定可出质的权利”的要求。可见，《物权法》对于可用于出质的权利要求是：其一，必须是私法上的财产权；其二，必须具有可让与性；其三，必须是有权利凭证或有特定机构管理的财产权。这是《物权法》对权利质权所作的特别规定。〔15〕在此法律框架下，目前仅有“债券”“股份”和“基金”符合《物权法》第224条和第226条的规定，〔16〕在金融市场基础设施的业务实践中已经出现的其他具有担保价值的权利（例如保单、账户、各类收益权等）不是法律授权的可用以质押的权利类型，〔17〕这导致以这些权利进行的诸如保单质押、账户质押、信托收益权质押等突破了现行“物权法定”的基本原则，权利质押的效力容易受到市场参与主体的挑战。
　　与此同时，根据《物权法》第224条的规定，有权利凭证的债券自交付时设立质权，无权利凭证的债券自在有关部门办理出质登记时设立质权，依此诸如国债、金融债券、企业债券、股票等债券采取登记生效模式，即这些金融产品在中央结算或者中国结算办理出质登记时质权合法设立。〔18〕同时，《物权法》第226条进一步细化基金和股权质押采用的是登记生效模式，即质权自在证券登记结算机构办理出质登记时设立。〔19〕因此，就现有的金融市场基础设施而言，仅有中央结算和中国结算具备对特定金融产品的权利质押登记资格，其他金融市场基础设施在开展质押登记业务过程中，其对“质押品”所进行的质押登记的效力及其合法性就处于争议之中。因为，一来这些机构所进行“质押登记”的质押品并不是法律所明确涵盖的担保物；二来其本身也不是法律授权的质权登记机关，并不天然具备质权登记后的对抗或者公示效力。
（四）金融市场基础设施对质物的快速处置并无法律授权
　　现有金融市场基础设施在发生结算参与人违约情况之时普遍采用快速处置方式对质押物进行处置，其特点是通过事先的协议与出质人进行约定，要求出质人事先同意金融市场基础设施按照其颁布实施的业务操作规则对质押物进行快速处置或者要求出质人承诺认可金融市场基础设施快速处置的后果。在该种快速处置模式下，质押物本身不属于处置人（抵押权人），且对于质押物的处置也不是在主合同违约后双方经过协商程序进行的“折价”或“变卖”手续，其唯一的处分依据是相关参与人在事先签署的质押协议中约定违约交收情况下的直接处分约定。很显然，这种快速处置在道理上有利于保护交易对手方，有利于金融市场的稳定、有效，但在某种程度上，由于法律立法理念和修法的滞后性，这种安排与现有物权法有关“禁止流质”的传统规定存在不小的冲突：由于我国采用广义的流质概念，包括禁止流质和禁止流押，即不允许在债务履行期限届满之前或者未发生当事人约定的实现质权（或者抵押权）的事由前，质权人（或者抵押权人）与债务人直接约定“当发生到期不能清偿债务时将出质物（或者抵押物）的所有权直接归于质权人（或者抵押权人）”，这是一种“时间要素+内容要素”的禁止模式。