目次
　　一、“分业监管”与“全能监管”的模式选择：世界的格局与中国的趋势
　　二、金融监管的外部性选择：为什么需要功能监管？
　　三、“功能监管”的作用机制：为何需要差异化的监管安排？
　　四、“功能监管”的实现路径：分业监管应如何改进？
　　五、结论
摘要　随着金融市场混业经营及金融控股公司的出现，以行业分类为特征的“分业监管”模式日益受到学界的指责和批评。在我国，往往把改革开放40年来金融市场所出现的金融问题归究于“分业经营、分业监管”的弊端，并由此引发以“混业监管”替代“分业监管”的学术潮流。但如果仔细推究，我们不难发现我国现有的“分业监管”体系从来不是真正意义上的分业监管，其最多只能称为按照金融机构的类型而“画地为牢”的机构监管。因此，尽管当今世界进入金融混业和金融控股风起云涌的时代，但那些历经人类上千年金融发展历程所呈现的以“支付中介—信用中介—信用交换—风险转移”为主线的金融工具方式并未发生实质性改变。因此，在可被预见的将来，以直接融资和间接融资为主要区分的分业监管模式仍会是实现“功能监管”最为有效的监管方式。
关键词　金融监管　分业监管　混业监管　功能监管
　　“从境外成熟金融市场的发展规律来看，适应金融结构调整的金融监管模式往往能够有效控制金融风险，避免金融危机爆发，而不适应金融结构调整的金融监管模式却难以有效控制金融风险，甚至有可能引发金融危机。”〔1〕因此，对于金融监管模式的选择往往代表着对于金融监管有效性和金融监管自身不足的调整与改进。就目前我国的金融监管模式取舍而言，在金融控股公司越来越为庞大，金融混业活动日趋增多的背景下，打破“分业监管”格局建立“大一统”的综合监管模式似乎成为学界进言金融监管改革顶层设计的不二方案。但在每种金融类型都是特定工具的认知前提下，不同的金融工具具有不同的特征和特点，金融有效监管的前提应该是根据不同金融工具的风险进行“有的放矢”的功能性监管。目前我国金融监管架构在名义上体现为以“银行、保险、证券、信托”为划分的“分业监管”模式，但实际并不是真正意义上的“分业监管”，只是一种人为地以金融行业“画地为牢”所造成的“行业监管”，是在“牌照管制”的基础下以不同行业的金融机构作为监管对象的“机构监管”。事实上，我国金融监管所存在的问题并不是因为分业监管本身的问题，而是在金融创新的驱动下，金融机构提供的金融产品与服务的范围在持续的金融创新过程中是不断变化的，金融机构与金融市场的边界也处于不断变化的状态中，现代金融机构的业务范围和风险已经跨越了原有传统的行业范围和领域，这导致原来基于以行业为基础的“机构监管”在日常的监管活动中并没有真正按照金融工具的本质进行相应的功能监管，由此面临严重的监管重叠和监管真空共存的尴尬局面。〔2〕
一、“分业监管”与“全能监管”的模式选择：世界的格局与中国的趋势
　　从全球金融监管应对的模式上看，金融监管主要存在综合监管、分立监管和双峰监管三种模式。在这三者的监管模式中，综合监管模式是指由一个统一的监管机构（中央银行或者其他指定的机构）负责对不同全部领域的金融行业（包括所有金融机构和所有金融业务）实施独家的监管权限，所有涉及金融监管的事务由此等单一机构独立完成，是一种在单一的金融监管机关主导下全覆盖、多元化的全能型监管模式，故此也被称为“混业监管”模式；分立监管是指在金融领域的不同行业分别依据监管需要设立各自专门的监管机构，各自负责对所属行业或机构的机构监管（Institutional Regulation）或者功能监管（Functional Regulation）；而双峰监管则是针对综合监管中的审慎监管和金融消费者保护功能拆分为两个相互独立的审慎监管机关和行为监管机关，分别由不同的机关行使具有不同作用和采取不同手段的审慎监管和行为监管功能。〔3〕
〔4〕
　　以1978年1月1日中国人民银行与财政部分开办公为标志，我国金融监管开始逐渐走入以专业机构监管为方向的改革之路，期间经历了由“单一部门的机构监管”向“多部门的机构监管”变化的机构监管变革历程。改革开放早期的金融监管采用的是类似于“综合监管”的监管架构，由中国人民银行作为“全能监管者”从事着从“货币政策制订”到“投资者保护”的全部金融监管职责，这种机构监管的路径并非由不同的独立监管机构行使，而是在单一监管机构层面下由其附属的不同职能部门予以行使，即中国人民银行代表中央政府统管了我国全部金融业的监管职责，在其内部按照监管行业的类别分别成立了货币司、银行司、非银行金融机构司、保险司、外资金融机构司等司局级部门以对从事不同行业的金融机构按照机构的类型从事监管活动。但是随着金融机构业务的不断扩张，原来经营结构单一的金融机构开始从事多元化的经营，银行从传统的存贷业务扩张至证券、信托等领域，而信托公司也非单纯的“受人之托、代人理财”，其业务也扩张至存贷款、融资租赁等领域，由此出现金融机构盲目多元扩张的风险。为此，作为1993年金融大整顿背景下的监管应对，《国务院关于金融体制改革的决定》提出了“确立强有力的中央银行宏观调控体系，把中国人民银行办成真正的中央银行；建立政策性银行实现政策性金融与商业性金融分离；把国家专业银行办成真正的国有商业银行；建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场”的金融改革思路，〔5〕并由此确立起“对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营”的金融机构改革要求。在此背景下，自1998年9月中国证监会被纳入国务院直属正部级事业单位序列开始，我国金融监管格局逐渐完成了“从一个司到三个部”的演变过程，〔6〕正式确立起了“一行三会”的金融分业监管体制。〔7〕虽然理论上“一行三会”是一种出于分业监管考虑的改革动机，但在监管实践中逐渐异化为一种以金融机构类型为划分的机构监管框架。这种机构监管模式的典型特点是以金融机构的类型作为划分监管权限的依据，同一类型金融机构由特定的监管者监管，监管者权力行使的指向主要不是针对金融机构的某项业务或某种产品，而是金融机构本身。〔8〕
　　因此，不难理解，当“（40多个采取一体化监管模式的国家）宣称，它们建立统一监管机构的首要原因在于金融混业经营的重新兴起”〔9〕和在以平安、中信、光大为标志的金融控股型公司不断壮大的背景下，我国学界为什么对现有名义上以分业为基础的金融监管格局存在着一种“中国强化分行业的监管模式是逆潮流而动……（分业监管）一方面强化了监管割据，另一方面削弱了审慎监管，可以说这种体制性矛盾从根本上不能适应中国金融的发展和金融稳定的需要”〔10〕的批评。在“（金融机构）综合经营趋势明显，这对现行的分业监管体制带来重大挑战”〔11〕的立论背景下，反对分业监管的观点认为我国金融监管应当走向以单一金融监管机关的综合监管（integrated regulation，亦称之为混业监管或统一监管）之路，其主要理由是认为综合监管代表着功能监管的方向，将监管权力集中到一个监管者，可以有效应对市场上日益交叉的混业经营现状，提高监管机构的监管效率和效能，更好地统一分配监管资源，减少多重监管机构之间的监管冲突，最大程度地减少监管失败的风险。〔12〕
　　尽管由以混业为代表的综合监管取代分业监管看似已取得业界的共识，但却鲜有人在监管内涵上对“分业监管”和“混业监管”这组看似矛盾的概念做出清晰划分。〔13〕尽管有学者认为美国《1999年金融服务现代化法案》允许银行、证券公司和保险公司以金融控股公司的方式相互渗透，实现混业经营，彻底结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面。〔14〕但事实上，该法案的出台并没有改变美联储、美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）在银行、证券和期货上的分业监管态势。即便是2008年《多德·弗兰克法案》新授权组建的金融消费者保护局（Consumer Financial Protection Agency，CFPA），也没有改变金融消费者保护局只负责信贷活动的消费者保护，而不涉及证券或者期货领域的行为监管的格局，由此并不能得到美国金融监管体系已从分业监管转向混业监管的结论。
二、金融监管的外部性选择：为什么需要功能监管？
　　早在1920年经济学家庇古就已经从市场的外部性（externality）角度出发，认为“不能依赖‘看不见的手’来把对各个部分的分别处理组合在一起，产生出良好的整体安排。所以必须有一个权力较大的管理机构，由它干预和处理有关环境美化、空气和阳光这样的共同问题。”〔15〕在政府干预市场的基本理论框架下，政府监管在本质上是以政府的“有形之手”减少市场自我调节的失败，并通过外部监管增强社会福利。由此，在金融监管方式上，学者们主张金融监管应该是像高速公路上设置限速指示一样的事前监管，不能只依赖于类似于超速事故后民事赔偿震慑力的事后监管，〔16〕而以许可制度为核心的金融监管体制则有助于将金融创新的好处从可预见的坏处中剥离出来。〔17〕从金融监管的发展历史上看，全球金融监管当局的监管动机存在高度的一致性：即如何通过金融监管以防范或减少金融风险，最终实现金融对于实体经济的有效支持。因此，不管是分业监管模式还是混业监管模式，如何提高监管的“有效性”其实都已经成为摆在金融监管者面前的首要问题。在历经近百年来屡次大规模金融危机的洗礼后，以“监管结果为导向”的功能监管已经逐渐成为一种全球金融监管的共识。所谓功能监管就是在金融监管中应该关注金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能，而非在意于金融机构有何名称；政府公共政策的目标是在（各项金融产品）功能给定的情况下，寻找能够最有效地实现即定功能的制度结构。〔18〕简而言之，功能监管最为基本的意义在于监管的针对性和有效性，防止市场在利用金融工具从事金融活动中带给人类社会的“负外部性”。
　　由于不同形式的金融工具所出现的目的和用途并不一致，不同金融工具所可能带来的风险形式也就各不相同，这就决定了对不同风险进行防范和预防的监管手段也应不同。简单地讲，以银行、第三方支付机构为代表的支付工具最为主要的作用是通过自身所提供的支付服务将原本处于交易末端的交易对手的信用风险转换为支付机构之间风险；以银行为代表的信用中介在本质上是将存款人的存款作为自己放款的基础而从事的“信用套利”活动，并通过“存款—贷款”的方式间接产生信用的杠杆放大效果；以证券为代表的信用交换方式则是绕开银行等信用媒介工具进行直接融资的信用工具，它代表着投资者将自身原有的货币所有权的控制权转移给了其所信任的“他方实体”，并且未来的收益或风险均严重依赖于该等他方实体的经营效果；而以保险为代表的风险转移工具则是一种为了对冲未来的风险而以“时间换空间”的信用交换，以此为基础发展起来的包括期货（future）、期权产品（option）、互换产品（swap）在内的衍生品交易都没有摆脱通过信用交换来规避风险的本质。在此前提下，当金融机构是通过资产负债表承担风险时，就应当要求金融机构保持较高的贷款发放标准、严格的风险管理和控制，以及充足的资本缓冲来保证在金融周期不同时期内的特许权价值，这种审慎风险管理的目的在于防止金融机构过高的杠杆率而引发的信用危机；而在证券市场，提供财务信息的机制有助于维持高质量的信息，其背后的逻辑是长期声誉价值将超过利用信用不对称所得到的短期利益，〔19〕对其进行监管的逻辑是打破信息的不对称，防止在欺诈的前提下损害投资者一方的利益。可见，不同金融工具的使用范围、使用目的不同，其被滥用而表现的形式和可能的后果也就各不相同，由此才产生金融监管“对症下药”的需要，此乃“功能监管”的道理本源。正因于此，尽管现今金融混业的发展不仅在模糊金融机构的界限，也在模糊金融业务的界限，传统的金融业务疆界正在消失，但“不同行业的核心金融业务仍然是可以清晰区分的”，〔20〕即使是在综合监管的模式下，金融机构之间的传统职能分工其实并未彻底消失，而且也不是所有金融机构都形成了统一的综合经营模式，由此金融监管所对应的监管的方法和技术自然就要有所不同。
三、“功能监管”的作用机制：为何需要差异化的监管安排？
　　就金融的发展历史而言，所有的金融工具都是以货币作为载体，各自为了实现不同的货币交换目的而得以创设。可以说，不论金融业务的类别有多么复杂，所有金融工具无非就是为了克服市场本身分配资本在空间、时间和未来世界不确定性的缺陷与不完美。〔21〕由此经过漫长的历史演进，无论金融工具的形态如何变化，金融工具大体都只是沿着“支付类产品”“信用类产品”“投资类产品”“转移风险类产品”这四个类别的变迁路径发生着渐近演化，〔22〕遵循着从支付中介开始，过渡到信用中介，再到信用交换，最终落到风险转移这样的“支付中介—信用中介—信用交换—风险转移”的变迁路线，〔23〕并在此过程中最终形成以银行、证券这两个融资工具为核心的金融运转体系。数百年来，围绕这些不同金融工具的风险所得到的一个有效的监管经验就是需要围绕不同金融工具的不同风险而做出不同的监管机制安排。比如，支付中介的主要功能是便捷安全地传递资金，其存在中介机构本身支付不能的信用风险，但不存在融资机构的信息披露或者对于投资者适当性的要求问题；作为信用中介的银行是在帮助不懂金融的人管理钱财并从中获取自身利益，因此要确保金融机构能够担当起偿付的责任，同时限制金融机构的风险敞口；而在债权或股权融资的信用交换方面，为了防止欺诈信息和风险披露以及投资者适当性的问题就至关重要。〔24〕因此在由支付工具、信用中介、信用交换和风险转移所构成的金融体系中，支付系统、保险的资金聚集和运用并不会出现大的问题。相反，在过去大多数的危机中，问题的本源主要还是出现在“资金提供者和使用者、储蓄者和借款者、投资者和企业之间的金融中介……未来问题仍将出现在该类活动之中。”〔25〕因此，在很大的一段时间内，对于金融市场的监管其实还将继续聚焦于以银行为代表的间接融资体系（作为“信用中介工具”）和以证券发行为代表的直接融资体系（作为“信用转换工具”），有关功能监管目标的实现也就需要建立在间接融资体系与直接融资体系有所不同的特点的基础之上。
　　就间接融资体系的特点而言，它主要是指通过金融机构（通常是银行）担任资金的中介，金融机构采用负债的方式从资金供方取得资金，然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方，金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润；而在直接融资方式中，虽然往往也会有金融机构提供金融服务，但这种服务只是一种以信息中介、服务中介为特征的中介撮合的服务，资金的供方与需方最终发生直接的交易，资金从供方直接提供给需方，资金提供的风险和收益也是由供需双方直接依据合同的约定或安排进行分担，金融机构并没有充当资金的中介作用。〔26〕在间接融资模式下，商业银行具有杠杆效应、期限转换功能并提供信贷的作用，这才使得商业银行在金融体系中扮演了重要的角色。〔27〕因为银行主要是以“别人的钱”作为自己盈利的放贷活动基础，所以基于银行自身营利的驱动，银行有动机为了自身的利润去最大化地借用客户对它的信任而利用客户的资金进行对外放贷活动，由此如何确保放贷机构的信用足以支撑其自身的放贷行为的风险就成为对于监管间接融资行为的主线。基于此等信用使用特征，间接融资体系的监管要点就主要在于要防止商业银行因为为了自身盈利而盲目放大信用杠杆效应和错配期限转换功能而造成的挤兑及破产风险。为了确保这些风险不会发生或者降到最低程度，虽有争议但却习以为常的监管方式包括了“存贷比”“资本充足率”“核心资本充足率”“风险资产权重比例”等银行偿付能力和流动性指标的监管要求。〔28〕也正是因为全世界的金融监管当局根据历次金融危机的教训已经逐步建立起包括分业经营、系统重要性银行及逆周期监管等包括微观审慎监管和宏观审慎监管措施在内的银行监管体系，这些监管体系通常都强调于事前的准入监管和事中的指标监管和行为监管，所有监管的目的都指向防止因为信用杠杆的原因导致基于银行清偿不能引起的挤兑危机和引发系统性风险！
　　但就直接融资体系而言，直接融资体现的是通过“证券”这个载体完成围绕资金的信用交换，资金的供方将资金交由需方使用，需方交付收取资金的凭证，供方凭借该等权利凭证向需方主张权利的交易方式。此时，作为资金供方支付资金所获得的对价，供方获得的是一种有形或者无形的“权利凭证”，这种权利凭证仅仅代表着一种看不见、摸不着的权利主张或者可能。所以，为了防止权利凭证所对应的“权利虚无”或者“价值欺诈”，以信息披露为核心的证券监管制度就是为了确保证券的投资人充分了解其所投资标的的情况，在最大程度减少信息不对称的情形下由资金供方自主做出投资的决定和选择。在此背景下，对于直接融资体系的监管就应是在资金供方与需方双方自主博弈的结构下，为了约束资金需方的贪婪私利而利用信息的不对称或者供方对其信任而作出欺诈或者不公平行为。由此，对于资金需求方的约束可以通过两个途径方式实现：一个是基于市场对于资金需求方及其代理的信用评价实现市场纪律的自我约束；另一个是通过外部的政府监管进行强制性的信息披露。通过政府所施加的外部监管可起到的作用在于：第一，由于证券市场的博弈信息具有公共物品属性，只有依靠政府规定的强制披露监管才具有效率；第二，依靠私人获取信息成本的巨大，不可能满足充分获取的效果，必须依靠政府的强制力约束才能减少市场投资者获得信息的成本；第三，自我规制下的信息披露效果有限，市场自我监管容易忽视了市场主体行为因私利性导致的不对称披露的概率，只有通过政府的监管才能强化博弈主体进行披露的责任与义务；第四，为实现市场有效目标，需要存在强制性披露的信息以优化理性投资者进行信息分析、筛选的能力与机会。〔29〕基于此等原因，作为直接融资的证券市场的有效性需基于高质量的信息可得性，且只有当信息生成的价值大于其成本时信息方才可以获得。〔30〕从全球范围的监管实践来看，世界各国对证券市场的监管态度并不存在于要不要监管，而是在于如何进行监管，特别是面临如何进行有效监管的问题。其中以“强制性信息披露”为核心的监管理念占据了目前证券监管的主流。以“强制性的信息披露”为核心的外部监管在本质上是基于解决发行人与资金提供方之间因为“信息不对称”而产生的“信用判断”失真问题。在强制性信息披露的保证下，投资方通过融资方所披露的信息文件而实现对于融资方信用的判断和了解，并通过法定披露责任方式最大程度地减少证券发行过程中可能的欺诈行为，以此确保证券作为直接融资工具的长期效用。
　　因此，总体而言，就围绕货币所产生的“支付工具—信用中介—信用交换—风险转移”的金融工具路径下，支付工具与信用中介往往涉及金融市场的基本稳定，信用交换和风险转移则涉及金融消费者的保护，不同的工具对于金融市场的系统性影响并不相同。在此基础上，直接融资体系中的市场崩盘与间接融资体系中的银行挤提的结束方式和风险程度完全不同：在直接融资市场，当投机者确定证券市价已对其有利并开始买进证券时，证券市场的崩盘就会停止。他们的需求减少了市场崩盘的总损失，因为尽管某些投资者亏损了，但新的投资者和发行人却赢利了，而那些能够等待价格上升的发行人和投资者都能够避免或减少损失。另外，投机者对证券的需求并不涉及政府，而是让私人部门决定价格的稳定。〔31〕因此，与间接融资那种以预防风险、强调准入条件为特征的事前或事中监管相比，直接融资的监管主要还是事后调整为主，通过事后的违法惩处、赔偿加大违法披露者的成本，从而使得同样在“收益—成本”项下，相关市场利益主体（融资方）没有动力或者威慑于违法的成本而停止违法行为。直接融资体系的监管绝对不在于替代市场的功能代表资金提供方“筛选优秀的发行人”，也不在于保护市场指数的上涨、更不应该纠结于对于市场本身的系统风险而给投资者带来损失的担忧。正是从这个意义上来讲，即便是目前倍受指责的“分业监管”却在监管规律和监管合理性上其实并不存在任何问题，其在本质上符合针对不同信用工具的不同性质和风险特点而进行监管的功能性目的，只不过现有“多金融监管机构容易导致监管冲突”“金融监管机构之间缺乏有效协调”“分业监管容易形成监管遗漏”〔32〕等的诸多批评是源自于现有监管实践把“分业监管”的精神异化为了以行业“画地为牢”的机构监管方式，这是对分业监管实践的偏离而非分业监管的坚守。
　　虽然就功能监管的有效性目标而言，金融监管模式并非只有混业监管和分业监管这两种形态，对任何一种模式的否定并不必然意味着对另一种模式的肯定，〔33〕金融业务的经营可以是“混业”的，金融监管机构也可以是“综合”的，但监管在本质上还应该是分业的，也就是说“分业监管是必要而合理的。”〔34〕即便是在现有热门的“混业监管”呼声下，我们仍然面临着单一监管机构需要对不同金融分支行业的监管加以必要区分的现实问题。〔35〕如果仅仅是在混业监管下的名义下继续保持以机构为基础的非同质性监管，那么由此所进行的统一监管改革无非仅仅是一种名称上的形式化改革，“不过是让以前的分业监管部门在一个共同的新牌子下重复着过去的工作而已。”〔36〕简单成立一个超级监管机构并不解决金融监管疏漏缺失的问题，监管体制改革不是简单把监管部门合在一起，而仍是要根据银行、证券、信托、保险的不同功能和特点分别监管。〔37〕
四、“功能监管”的实现路径：分业监管应如何改进？
（一）“相同业务、相同标准”的同等监管要求
　　传统上，金融机构被分为投资机构、保险机构或者存款机构，各自有着相应的分类标准和不同的功能，〔38〕