【摘要】本文以最具代表性的金融衍生品—信用违约互换（CDS）为例，结合次货危机后第一例CDS诉讼—“瑞银诉Paramax”，分析了CDS这一金融创新异化的过程以及法律因素在其中扮演的角色。CDS的形式是市场主体之间缔结的合同。正是合同下的履约风险消解了CDS作为信用风险管理工具的基本价值，促成了其从保险机制到投机工具、从合同到不受监管的“证券”的异化。这也表明，以形式至上为特征的法律与监管机制在功能（实质）至上的金融创新面前恐怕难以避免失败的结局。
　　【关键词】CDS金融创新；金融衍生品；异化；金融衍生交易的合同基础
　　【英文摘要】The author takes UBS vs. Paramax，the first reported CDS litigation after the sub-prime mortgage crisis，as an example to analyze how CDS develops into a speculative product，and the role of law in this process. CDS transactions are carried out by contracts between parties. It is the credit risks inbuilt in the contract performance that have diminished fundamentals of CDS as a credit-risk-management instrument，thus leading the transformation from an insurance instrument to a speculative instrument，from contract to unregulated“securities”．The alienation of CDS demonstrates the failure of formality-based law and regulations in catching up with financial innovations，which appreciate the function and substance more than the form of a deal，and calls for a thorough overhaul of law and regulations in this tield.
　　2008年席卷全球的金融海啸，其风暴眼是金融衍生品危机，[1]包括以债务抵押债券（collateralized debt obligation-CDO）为代表的结构性融资工具以及以信用违约互换（credit default swap-CDS）为代表的避险工具的危机。[2]正是这些金融创新的尖端产品导致全球金融市场的主宰—华尔街投资银行全军覆没。金融衍生品的本源是为了更有效地分配金融市场的风险与收益，但它们在金融海啸中却俨然成为风险策源地，这一异化过程与根源成为当前各国金融、法律领域的学者关注的热点问题。

　　一“CDS第一案”：瑞银集团诉Paramax

　　CDS从来就不是纠纷和诉讼的真空港。即使在次贷危机前，CDS纠纷也时有发生，但是，没有一个案件象瑞银集团诉Paramax一样受到媒体和法律界的广泛关注。或者说，正是因为媒体的报道，人们发现CDS的买方只是一些资本和风险承担能力有限的基金，而购买CDS的许多“航空母舰”式的金融机构却对此泰然处之，从而开始诘问CDS的买方和卖方进行交易的动机，甚至公开指责瑞银欺诈。

　　双方争讼的GDS合约签订于2007年5月，瑞银是CDS买方，Paramax Capital（本文简称Paramax）是CDS卖方，合约标的是瑞银所承销的一笔次贷债务担保债券（简称“次贷CDO”）的违约风险，即Paramax为次贷CDO基础资产损失可能引发的超优先级债券的偿付违约提供信用保护。瑞银次贷CDO下所发行的超优先级债券总额为13.1亿美元，均获得了AAA的评级。由于位列投资级债券之列，理论上违约风险极低，因此合同约定的CDS权利金水平为每年15.5个基点（1个基点为万分之一），即瑞银集团每年向Paramax支付203万美元（13.1亿×0.155％）权利金。

　　Paramax是一家位于康涅狄格州的小型对冲基金，权益资本仅2亿美元，基金协议设定单笔头寸暴露不超过4000万美元。为承担CDS合约下信用保护的责任，Paramax设立了一家特殊目的载体（SPV），并投入460万美元作为履约保证金。6个星期后，由于CDO市场恶化，Paramax收到了瑞银集团第一个追加担保品的电话，金额为236万美元。接着就是第二次、第三次追加担保品的通知。短短3个月内，Paramax合计追加了3000万美元的担保品。2007年11月，当瑞银集团再次通知Paramax追加3300万美元的担保品时，Pa-ramax拒绝了。

　　瑞银集团遂于2007年12月起诉至法院要求Paramax履行合约。Paramax则提出反诉，指控瑞银进行了过失性不实陈述，且没有信守其对Paramax做出的“次贷CDO不会贬值”的承诺，要求瑞银集团退回3000万美元的担保并赔偿损失。

　　双方披露的法庭文件显示，这个案件中有太多的蹊跷：例如，瑞银为次贷CDO优先级债券支付的权利金水平仅为15.5个基点，甚至比同等评级公司债券的CDS保费还要低。而2007年5月美国次贷危机已经爆发，建立在次贷基础上的CDO市场开始摇摇欲坠，违约风险已经很明显，市场上的CDS权利金大幅上升。再如，以Paramax区区2亿美元的资本，如何能对高达13. 1亿美元的次贷CDO提供保险？当CDO的次贷资产池贬值时，单是为履行CDS下的保险责任而追加的担保品就可能把Paramax压垮。但是，瑞银负责CDO估值的董事却对Paramax表示：“瑞银对该批CDO的估值是自主确定，而不是盯市，因此可以免受大市波动的不利影响”。换言之，瑞银不会让Paramax遭遇市价下跌的风险。

　　或许正是因为交易中存在各种不足为人道的“秘密”，或许瑞银集团不希望继续成为媒体的焦点，2008年10月，双方在庭外达成和解协议。这也将瑞银与Paramax间CDS的更多细节掩于幕后，但这一案件本身已经充分暴露出GDS这一金融创新的异化，揭示了金融海啸中信用衍生品危机最终爆发的踪迹：其一，CDS卖方并不具备履约能力。从理论上说，CDS作为转移信用风险的手段，其卖方应当是一些实力雄厚的保险公司或大金融机构。然而，实际出售CDS的却是对冲基金或投资人。[3]如Paramax基金一样，这些对冲基金或投资人缺乏履约能力，当损失发生时无力承担保险责任，导致CDS保险功能形同虚设。其二，CDS买方不在意保险效果。CDS买方是信用风险的投保人，本应当对保险人的履约能力保持高度谨慎的态度，但实际却并非如此。作为CDS买方的大银行如此懈怠，令人疑惑CDS在实践中究竟发挥何种功能。

　　CDS本质上是一种风险转移的合同。然而，如CDS第一案所显示的，不论是CDS买方还是卖方都对合同的履行责任持有一种极不负责任的态度，使得这一管理风险的工具丧失了其最原始的意义。

　　二 CDS经济功能的异化：从保险机制到投机工具

　　（一）异化的路径：投资工具论

　　尽管CDS一开始是作为风险转移机制而产生，但它很快被市场各方视为一个良好的投资品种，其中，出售CDS成为无本金而投资债券市场的重要方式。两个方面的因素共同促成了对CDS的这种认识：一是实践的影响，二是理论的支持。

　　从实践层面来看，由于2007年前美国房地产市场以及实体经济的持续繁荣，各类债券的违约率都比较低。2007年之前的CDS卖方几乎是坐着收钱，获利甚丰，人们也就忽略了其作为保险人未来可能承担的责任风险。

　　从理论层面看，现金流分析方法显示，出售特定标的债券的CDS的收益等同于融资购买该标的债券的收益，即出售CDS与投资标的债券是等效的。以美国福特汽车公司发行的5年期债券为例展示投资工具论的分析框架，假定投资人向银行融资需支付的利率为Libor，[4]出售CDS权利金的费率为50基点，福特债券支付的年利率为Libor＋50基点。

　　—融资购买标的债券 投资人向银行借款购买福特债券，每年收到福特公司Libor＋50基点的利息，同时支付Libor利息给银行。5年后，福特公司偿付债券本金，投资人全数归还银行。因此，融资购买交易的最终结果是：投资人在5年中获得了250基点的收益。如果福特公司债券违约，最终回收率为70％，则投资人收到70％的本金，但须还给银行100％的本金，这样，投资人在本金上净损失30％。

　　—出售标的债券的CDS投资人出售福特债券的CDS，每年获得50个基点的保费收人。如果福特到期正常还本，投资人无须承担保险责任，5年中共获得250基点的收益。如果福特债券违约，最终回收率为70％，则投资人须履行保险责任，赔付CDS买家30％的本金，因此投资人的净损失额为本金的30％。

　　这样，一个想投资于债券市场但又缺乏资金的投资人，既可以选择融资购买债券，也可以选择出售CDS。两种情形下的现金流一样，收益也一样。但出售CDS俨然比融资购买标的债券更合算，因为投资人不需要初始投入，也不需要向银行借钱，相反还可以先拿到投资收益，实际占用该笔资金。因此，合乎“逻辑”的推论就是：CDS是一个再好不过的投资品，而出售CDS对于缺乏资金的市场主体或投资人是一种最理想的投资方式。

　　（二）从投资工具到投机工具

　　然而，我们本能地感到，“出售CDS是理想的投资”的论断与CDS卖方作为保险人的地位相矛盾，也与瑞银诉Paramax一案中Paramax的境遇有天壤之别。问题究竟出在哪里？

　　答案是—上述分析混淆了投资与投机的区别。在上面的现金流理论分析中，出售CDS不是与正常的投资行为来比较，而是与融资购买进行类比，二者在投资收益上是等效的。但是，融资购买证券作为一种信用交易，天生就是一种高风险的投机行为。实际上，不论是融资购买证券还是出售CDS，在杠杆的压力下，都无法承受标的债券价值的轻微下跌，否则就会被融资方或者CDS买方要求追加担保品，直至割肉出局，遭受惨重损失。因此，出售CDS并非正常的债券投资行为，而是一种高风险的信用投资行为。省略“信用交易”这一前缀，把CDS直接等同于“投资工具”，把出售CDS直接等同于“投资行为”，如果不是金融专业人士的一种无意识的疏忽，就是对大众投资人别具用心的诱骗。

　　不仅如此，对于CDS买方而言，这一金融创新也很快演变为一种投机工具。CDS合约与传统保险存在着一个本质的区别，那就是传统的保险要求投保人具有“保险利益”，但CDS买方不需要实际持有被保险的债券，且CDS可以被设计成与任何债券、实体或指数挂钩。因此，那些看空某个公司、某类资产或者某个国家的机构或基金大肆买入CDS，只等参考实体或参考债权价值下跌后收获巨额赔偿金。虽然做空是市场定价机制的一部分，但过度做空不仅造成市场急剧波动，甚至对相关企业正常运作形成恶意冲击。[5]即使是那些实际持有被保险的债券的CDS买方也可以通过对信用事件的灵活约定来达到投机甚至赌博的目的。这一点，在前文讨论的几个CDS案件中得到了充分的展现。

保险法通过“保险利益”的要求来防范、限制的道德风险，在不受保险法约束的CDS合约中充分地展现出来。CDS也就蜕变成为人们对某个公司、某类债券甚至某个国家下注的工具，赌博参考实体未来陷入财务恶化境地的前景。

　　（三）异化的结果：CDS成为新的风险源

　　将CDS定位于投资工具，不仅激发了专业债券保险商、一般保险公司的参与热情，而且吸引众多基金，包括对冲基金、共同基金甚至退休基金进入CDS市场。主体的多样化表面上似乎实现了分散银行风险的目的，但却导致CDS这种保险机制的基本功能受到极大损害，在2008年金融危机中更蜕变为新的风险源。