目次
　　一、导论
　　二、在IPO阶段的缔约
　　三、公司法供给方面的州际竞争
　　四、公司上市后的治理调整：“中期”阶段
　　五、解释、内涵与结论
摘要　公司契约论在IPO阶段体现得最为清晰。如果契约论有效，IPO时披露的公司章程中就应当包括大量的个性与定制化条款，但现实恰恰相反。IPO章程中并未包含反收购措施、对交错董事会的实证研究也无法达成一致，反收购措施只是专属投资关系的有效补充。IPO章程并不像公司契约论设想的那样是治理创新和个性化定制的载体。对公司法供给方面的州际竞争研究中，尽管大型企业通常在特拉华州注册，但如果其总部设在较小的州，那么其更倾向于在该州注册。公司在较小州注册时，更期待对该州公司法未来的变化施加影响。上述两种解释都得不到公司契约论的支持。1980年至2000年中期阶段的实证研究表明，公司上市后管理层并未发起提升公司价值的治理变革，管理层维持了被认为将降低公司价值的交错董事会制度。2000年中期以后，公司治理环境出现了两大重要变化。其一，大量公司取消交错董事会，董事会独立性增强。其二，多数投票制度作为一项创新制度被广泛运用。虽然这两大变化可被视为降低代理成本进而提升企业价值的治理措施，但是契约论无法解释上述变化为何出现在当下，而非之前的阶段。
关键词　公司契约论　治理指数　州际竞争　交错董事会　独立董事
一、导论
　　这一期的《斯坦福法律评论》作为第七届法律实证研究年度会议（Conference on Empirical Legal Studies, CELS）的记录，让六位作者有机会展示其在各自领域进行的重要实证研究成果。在公司法和公司治理领域，实证研究的影响是广泛的。提交给法律实证研究会议报告中有超过四分之一的主题文章与公司法和公司治理相关。早在1970年代初，法学和经济学者就开始着手构建该领域的基础理论。然而，针对一些关键问题，理论却始终无法提供回应。例如交错董事会（staggered board）、独立董事抑或是首席执行官和董事会主席（board chair）的界分，是否真正提高了公司价值？针对每一个问题，正反双方都有相应理论支持。因此，实证研究对其进行回应就显得十分必要。
　　涉及公司法最基础性的理论问题——即独立于法律，市场力量是否推动了最优的公司治理安排？这是一个塑造了1980年代以来公司法研究方向的理论命题，并没有系统性的实证数据研究支持这一命题。在本文中，我经过分析并得出的结论是：就上述绝大部分命题而言，证据显示不支持。
　　我们理解公司法和公司治理的理论框架源于1970年代晚期的金融学文献和1980年代的法学文献。在1984年，Roberta Romano评论道：“直到最近，公司法变成了一个无趣的研究领域。”[3]并引用Bayless Manning于1962年作出的著名论断：“公司法作为知识的一个领域，在美国早已死亡……留下的只有繁杂而空洞的公司法条文，如同那些由生锈钢筋建成的摩天塔楼，框架虽在，其中却荡然无物，唯有长风呼啸而过。”[4]就知识和法律角度看，1976年由Michael Jensen和William Meckling发表的《企业理论：管理者行为、代理费用与产权结构》[5]一文，带来了“公司法的革命”。[6]其发展出公众公司的代理成本理论，迄今仍是公司法和公司治理研究领域的主导框架。一年后，Ralph Winter发表了《州法、股东保护和公司理论》一文，文章中含蓄地应用了Jensen和Meckling代理成本模型来分析以下问题，即美国各州吸引公司注册的竞争行为，究竟是“逐顶竞争”（race to the top）还是“逐底竞争”（race to the bottom）？[7]随后，Frank Easterbrook和Daniel Fischel在1980年代发表一系列文章并汇集为一本颇有影响力的著作，继续拓展了Jensen和Meckling的理论框架，发展为公司法的实证和规范性研究。[8]而后，这一作品和其他以经济学为基础的法学作品开始影响法院和证监会。[9]
　　透过Jensen和Meckling、Winter、Esterbrook和Fischel以及其他学者的作品可见，该时期文章的观点都主张公司契约论。[10]公司被视为“相关者”之间“契约的联结”，这些组成者包括：管理者、股东、债权人和雇员等主体。公司法和公司治理主要集中在处理管理者和股东之间的代理关系。就像在其他市场环境下，被视为契约的股东—管理者关系概念化的含义是——在不存在交易成本（transaction costs）时——市场的力量可以被信赖用以最大化共同收益。在公司法背景下，这意味着市场力量将会引导各方创设治理安排，并接受那些能够最小化代理成本的法律规则，继而最大化企业价值。
　　契约理论逻辑在公司首发上市IPO时点下最为清晰。拟上市公司管理者和投资者设计了企业治理结构。市场设定了公司股份的价值——反映用于降低代理成本的公司治理架构有效性的价格——投资者在市场中购买了上述股份。拟IPO股东期待获得良好治理架构的收益，并会为质量较差的架构买单。因此，他们被期待来设计最优的治理机制以适应每个企业的情况，并在公司章程中提供上述机制——即“公司契约”。[11]作为一个规范性问题，契约治理被认为是优于强制实施的法律治理安排，因为企业在许多维度上都存在差异，并且市场力量创设了激励机制来促进个性化的形成和创新的发展。如果契约理论是成立的，那么我们会发现公司上市时应包含章程的个性化和创新的治理安排。一旦公司内部公众股东的股份是分散的，管理者是否可以利用其控制权放松治理控制并提升自身利益，这仍然是一个问题。[12]同样，契约主义理论者主张，市场力量会促使管理层采纳最优的治理安排。[13]实证数据支持这一理论要素，会采取由公众公司管理者发起的修改章程或采纳治理改进，以最小化代理成本的方式展开。
　　契约论对公司的理解，对公司法起到了支撑作用。公司法提供了“现成的”（off-the-rack）缺省规则（default rules），节省了为各方整体关系定制条款的成本。[14]当管理者能够改进上述缺省规则，可以选出这些规则，并在章程中草拟替代性规则，这会在IPO阶段或者之后发生。此外，在美国可以适用的缺省规则本身就是契约。当企业上市时，选择了注册所在州就选人了该州的公司法体系。一旦上市，在得到董事会和股东的许可下，该企业即可以重新注册。契约论者的理解是，该公司会在具有更能降低代理成本公司法的州进行注册。此外，追随Winter研究的脚步，契约论者预期各州会渴望得到伴随注册而生的特许经营费，并且因此互相竞争以提供满足这一需求的公司法——展开“逐顶竞争”。[15]
　　契约论理论将经济学带入公司治理和公司法的分析框架，并基于简单假设和直接的经济学逻辑，开启公司法研究的新篇章。不存在交易成本时，经济学理论意味着管理者将会与股东定制彼此关系，借此最大化企业价值。[16]这是契约论理论的核心内涵，也为契约论者提供了一个强有力的规范性主张——本质上没有必要进行法律干预，因为任何需要都可以通过契约来完成。然而，仍存在一些问题，例如实际的契约条款是否符合契约论者期待，市场的缺陷是否阻碍了最优的公司治理安排。这是一个实证问题，基于此实证性和规范性契约论的定位被装上了铰链，同时，这也是本文集中讨论的问题。
　　整体来看，近三十年来的实证研究文献对契约理论的支持力度很小。[17]该理论的核心支撑论点与实证数据不匹配。首先，契约理论意味着公司上市时的章程会是一个充满活力的价值最大化创新和个性化定制的轨迹。然而，实证数据显示，事实上在IPO章程中并没有任何创新和个性化定制出现过，这些章程本质上非常的空洞。在IPO阶段，企业会选择注册地所在州的缺省规则或法定选择权。[18]唯一出现在IPO章程中的重要治理条款就是交错董事会，而研究表明该条款会降低企业价值。[19]其次，实证研究表明州际竞争在公司法的供给方面并不存在，[20]并没有“逐顶竞争”或者“逐底竞争”之说。特拉华州是这场竞赛中的唯一参赛州，并且统治了整个市场。
　　一旦公司上市，反映中期阶段公司契约治理的数据是混合的。实证证据并不支持“看不见的手”会迅速废除那些无效率的治理机制，或者引致管理上的革新，提出创新或定制化的章程修改，来提请股东批准。相反，在治理方面股东与管理层之间则存在非常明显的较量，相关历史超过30年。多数情况下，上述较量的结果更偏爱管理层。然而，近些年来，权力的天平似乎开始转向到股东一方。在延迟了30年之后，背景法律发生了重大变化，股东倡导的治理结构已经被采纳。
　　为何契约论理论与现实不适应？答案必然取决于交易成本和其他的市场缺陷。契约论假设相关的交易成本为起草契约的定制成本（drafting costs），还不足以有效破坏上述理论，同时又不存在其他市场缺陷。但恰恰相反，市场缺陷比契约论者认识到的更为复杂也更为重要。在定义股东—管理者关系的权利和义务之时，普适性的标准相较特定规则往往更为适合。各种语境下的信义义务就是一个很好的例子。当某种类型的契约条款被需要，该条款的内容通过特定情况下的司法解释进行供给。被越多企业采纳的治理规则，就越有可能被诉诸法律，也可能有更多的司法解释。因此，由于缺省规则更可能被广泛接受——如果仅是因为其核心质量——其提供的不仅仅是一个当前的先例，同样也是未来大量的规则供应。针对一个企业个性化定制的条款而言，并非如此。此外，缺省规则提供了在市场运行中熟悉规则的好处，以及在可能被请求提供建议时，律师熟悉上述法律规则的好处。
　　在之前的工作中，我运用经济学中“网络技术”的方法解释了上述现象。[21]缺省规则的网络优势大于某个企业基于自身情况设置条款所带来的利益——正如Windows操作系统的优势超过了专业计算机生产商考虑发展的新操作系统。其同样优于那些对企业存在潜在吸引力的创新中所蕴含的固有利益。定制和创新性条款（以及新的操作系统）本质上也可具有网络优势，但仅限于它们被广泛接受的时候，而集体行动难题阻碍了其被广泛采纳。然而，如同我所讨论的，这些与公司治理安排相关的内容仍然处在变化中，并作为由股东行动主义推动的高能见度战役的对象。
　　契约论未能适应现实的第二个原因在于，契约论者很少关注现实的公司契约。事实上早在1984年，Easterbrook教授就认识到当代实证研究具有局限性，他认为进一步推进实证研究将会大有裨益。[22]但目前仍然缺乏全面性的研究，而对部分公司章程的回顾，将揭示真实世界的现实与契约论者所描绘的理论在一些重要方面存在显著不同。[23]
　　实证文献已经填补了契约论理论研究者遗漏的一些事实，基于此，理论的有效性基本上已经所剩无几。本文将按以下内容展开，第一部分，我将契约论者对IPO阶段的理解和实证文献所揭示的现实展开对比；为了支持这一分析，继而展示了一些从IPO章程中搜集的新数据。在第二部分，我回顾了关于各州“竞争”以提供公司法的实证文献。在第三部分，我检验了实证文献在多大程度上证明了契约论的预测，即一旦公开上市，市场将会推动公司治理安排达到最优的调整。
二、在IPO阶段的缔约
　　当公司公开上市之时，公司章程事实上就是管理者和公众股东之间订立的契约。这一章程赋予了股东法律权利并施加了管理者义务。章程能够促使公司放弃毒丸计划，设置一个交错董事会，限制董事的责任风险，将首席执行官和董事会主席职位隔离开来，保持董事会的确定规模，拥有特定数量的独立董事，要求管理者持有一定数量的股份，以某种方式对管理者发放薪酬等。对这些公司内部自由选择所施加的限制非常少。[24]只要经过董事会和股东们的批准，公司章程中的任何条款都可以在之后进行变更。
　　定价（pricing）是契约论的核心。企业内部章程中所包含的治理承诺，在公司上市后会披露出来。如同他们评估公司的其他方面一样，投资者有机会评估这些承诺协议。证券市场应当为公司章程中所提供的治理协议进行定价，如同其为公司商业模式的质量、产品、管理和其他可能影响未来利益进而影响当前价值的因素进行定价一样。[25]如果治理承诺有价值，投资者应该会竞价抬高公司股价，这种情况下，在企业IPO之前拥有股份的投资者将获得好处。因此，在契约论逻辑下，拟IPO企业的管理者和投资人应该会将价值最大化治理机制写入公司章程。无论这样做是否会是一个实证问题。
（一）IPO章程和收购防御
　　包含在IPO章程中最优化的公司治理承诺，是公司契约理论最少有争议的部分。IPO章程是被期待具有价值提升功能的治理机制。即便是契约论的质疑者，也会认可契约论在IPO阶段拥有最强解释力这一观点。[26]仅有的另一个契约论如此确定（质疑者也一样认同）的主张是，收购防御措施会稳固管理层并降低企业价值。[27]因此，反收购措施预计不会在IPO章程中出现。Easterbrook和Fischel事实性陈述了两种观点：
　　如果投资者重视（反收购措施）……其就应当出现在公司成立条款中或者公司上市的证券条款中。如果确实有价值，企业家会因为上述设计所承担的风险而获得额外的回报。然而，这些条款却没有被章程囊括其中。相反，公司以简单易得的方式上市：没有毒丸计划的证券、没有超级多数规则或者交错董事会。防御措施在之后才被加上，这一顺序揭示了很多。[28]
　　IPO章程事实上是否包含反收购措施，是一个我们不应当再用十年去研究的实证问题。显然，Esaterbrook和Fischel基于理论而非现实做出关于上述问题的事实陈述。在之后的十年中，该理论被广泛地接受，并且没有人认为应当用现实中的章程来验证该理论，即便传闻的研究都没有。
　　2001年和2002年发表的三篇文章，展示了公司上市章程的相关数据。出乎意料的是，他们发现IPO章程中普遍包含了反收购条款——更重要的是，交错董事会规则的出现——这让人们对IPO章程事实上是否达到公司价值最大化产生质疑。[29]这一研究覆盖了1988年至1999年间的不同（类型）样本时期，并发现样本中34％～82％的公司章程中包含交错董事会条款，越往后的年份，比例越高。[30]在最近一项对1997年至2005年上市企业的研究中，大约64％的企业设置了交错董事会。[31]
　　其中两篇文章分析了一些公司采纳交错董事会制度可能存在的有效解释。Laura Field、Jonathan Karpoff、Robert Daines和我一起展开了研究：在敌意收购发生之时，公司是否需要采纳交错董事会制度以获取额外的议价能力？[32]没有研究支持这一解释。Daines和我同样检测是否那些难以估值的公司更容易接受交错董事会，因为他们更容易被低价收购，没有研究支持这一解释。事实上，Daines和我发现，交错的董事会制度在效率理论认为最不需要时，反而更受欢迎；对此，管理层壁垒（management entrenchment）似乎做出了最佳解释。[33]
　　John Coates就公司律师是否影响了交错董事会规则的采纳展开研究，他发现确实如此。其研究表明：如果某一律师事务所有大量与并购相关的交易或法律工作，并渗透在律师业务里或出现在律师的格式章程中，那么它就会更偏好反收购措施。[34]这里几乎没有证据表明价值最大化发生了作用。关于IPO阶段反收购措施的定价，Coates评述道：“与IPO参与方传闻的报告一致，由于缺乏定价惩罚，包括投资银行、风险资本家和Wilson Sonsini律师（包括其他律师）在内的所有参与方均在谈话中表示传统的收购防御措施不影响IPO定价。”[35]
　　由于包括风险资本在内的多数拟IPO股东，在IPO之后一段时间内仍继续持有公司股份，之后才分配给他们的投资者，所以Coates对现阶段反收购的价格解释，应当扩展到IPO之后的二级市场。三篇文章的观点都与上述解释保持一致。尽管契约论逻辑令人信服，如果律师、承销商和风险资本家不相信反收购措施会影响IPO阶段的股价或IPO之后的二级市场股价，市场参与者可能通常也不会相信——在这种情况下这些反收购措施确实不会产生影响。然而，更可能的是最新研究为分析带来的新变量，对有效市场充满信心，并最优化IPO阶段的缔约。
　　William Johnson、Jonathan Karpoff和Sangho Yi在最近一篇文章中提出了这样的变量，该研究的早期版本作者曾提交给法律实证研究会议。他们指出收购防御措施在对商业伙伴有重大合同义务的公司中普遍存在——这些商业伙伴包括客户、供应商或战略合作伙伴。[36]他们的分析表明，对于这些企业，反收购措施能够提升公司价值，因为他们确保了商业伙伴关系的持续发展，因此鼓励更多的合作伙伴投入到这些关系中。换句话说，反收购措施可能是专属投资关系的有效补充。[37]
　　Johnson等人的研究支持了上述命题，一些企业在IPO阶段采纳了价值提升治理机制。但是他们对为何企业上市时常常采纳反收购措施这一难题，仅提供了部分回应。他们发现65.6％有大客户的企业拥有交错董事会制度，60.6％无大客户的企业拥有交错董事会制度（统计学上有显著差异）。[38]因此，尽管Johnson等人提供了引入注目的解释——为何大量企业采用交错董事会制度，样本中仍然有许多企业的交错董事会制度无法用效率条款来解释。
　　Johnson等人的结论同样提出了另一个问题：即专属性投资关系是否要求反收购措施永久有效？总的来说，即使反收购对拥有长期合作关系的年轻企业有价值提升作用，事实上，永久有效的收购防御措施仍然会带来问题，即这一措施是否事实上达到价值最大化？他们可以在一定阶段以后，代替——自动废止或要求股东批准的规则，但是研究中没有公司在IPO中以此种方式加以限制。
　　同样，与定价有关，Johnson等人表明反收购增加了拥有重要业务关系企业的股份价值。没有这一关系的企业，反收购措施对股价没有重大影响。[39]尽管这一偶然发现没有价值，其仍支持了上述观点，因为这是对契约价格主张唯一直接的检验方式。[40]这一差异很难被解释。
　　总之，即使采用Johnson等人的结论，目前IPO章程中的反收购条款对契约论而言，仍然问题重重。提出的问题有：公司治理条款被包含在IPO章程中，是否作为估值要素？IPO章程事实上是否达到价值最大化？
（二）创新、多样化和“普通”章程
　　为了确定IPO章程是否为公司治理创新的来源，以及公司是否有决心定制个性化治理协议以适应独特的环境，我在本文中增加了一些新搜集的数据。选择了2000年到2012年间上市的373个公司的随机样本，[41]将这些公司中搜寻到的章程（和章程细则）作为治理创新和个性化定制的例证。[42]我试图搜寻所有的非标准化治理措施，为这一搜寻借用一些体系架构，重点查找了在过去20年间引起过激烈争议的主题，例如首席执行官和董事长的界分以及与董事独立性相关的其他条款。我同样查找了近年来出现的公司治理创新制度。其中的一些创新已经作为立法或美国证监会规制结果的强制性规则予以实施，如独立董事占多数席位、独立董事委员会、股东使用委托书提名董事（proxy access）、股东对董事薪酬建议权（say-on-pay）。第五大创新——股东选举董事的多数决制度——并未为法律强制性规定，但为了回应源于机构投资者的压力，其已经被广泛采用，这一创新也被一些研究认为能够提升公司价值。[43]
　　上文中回顾的几种治理创新，都已经具有法律强制性。我继而考察了法律规定出台之前，存在股东行动主义者（shareholder activists）推动的情况下，这些治理创新是否会出现在IPO章程之中。我考察了自2005年（这一制度受到机构投资者关注的年份）出现以来，多数决规则是否会出现在公司章程中。如果一个创新出现在IPO章程中，我们能够据此推断，IPO章程确实是治理创新的渊源。如果一个创新没有出现在IPO章程中，则有两种可能的解释。其一，IPO章程可能并不具备公司契约论认为其应当具有的属性；可能不是创新的来源。其二，这些特殊的创新可能对样本公司没有任何价值提升功能。这是公司契约论的经典推论：如果创新没有被将要上市的公司采纳，那么，其就不具备价值提升功能（同样也不应为被法律实施）。[44]如果我的研究表明，这些治理结构被某些而非所有公司采纳，如同契约理论假定的那样，一个可能的解释是：公司是多样化的，会采纳不同的治理架构来适应不同的需求。

　　表1展示了我的发现。[45]简言之，IPO章程并不像公司契约论设想的那样，是治理创新和个性化定制的载体。首先，没有章程包含创新或非标准化条款。然而，很少量的公司在其公司细则中却包含了上述条款（通常可以由公司的董事会单方面修改）。在373个样本公司中，有7家公司章程中包含了超越标准并购相关条款以及公司内部事务安排的治理承诺——七家公司中的每家公司都仅采纳了一项上述条款。事实是，没有一个公司的章程包含了上述创新性或非标准化条款中的任何一款，仅有少数细则有部分例外，因此，实质上对任何公司而言，可能创新性与个性化定制条款都不具有价值提升功能。然而，有相当多的证据表明这并不正确。许多企业在2002年萨班斯（Sarbanes-Oxley）法案要求之前，就已经将首席执行官和董事会主席席位分割开来，满足了多数独立董事的要求，另一些企业自从萨班斯法案以来开始拥有绝对多数的独立董事。可能意味着，这样的创新或定制实质上对任何公司来说都没有价值提升作用。或许，机构投资者在对多数投票的支持方面是错误的。但如下文讨论的，有证据表明多数投票有价值提升功能，并且甚至更强的证据表明其使得管理层对股东反应更积极。[46]目前法律要求的公司治理安排，其可能实质上降低所有公司价值。此外，或许机构投资者在国会和SEC倡导这些措施之前，都存在明显的错误，或许国会和SEC错误地采纳了这些安排——错得离谱，以至于这些条款未能在任何公司中提升价值。但是，似乎不太可能对IPO章程中完全缺乏这些条款进行解释。奥卡姆剃刀（Occam's razor）会指出另一种可能的解释：与契约理论相反，有一些IPO章程的部分，使得它们不适宜作为治理创新和个性化定制的来源。[47]
　　IPO阶段是契约理论的核心。该理论认为：创新性和个性化缔约应当出现在拟上市企业章程中。然而，实证研究的结果并非如此。公司章程只是“普通”章程加上通常被添加进来的法定反收购措施，仅此而已。有一些公司存在交错董事会，另一些公司没有，存在一定的差异性。Johnson等人的分析表明，其中一些差异可以用效率条款进行解释，一些公司将交错董事会作为巩固重要长期业务关系的手段。但仍有许多公司的防御不能够被这样解释，同时，即使可以据此进行解释，交错董事会永久存续期限也会引发疑问。
　　在广义层面，股东和管理者之间当然存在契约关系。股东自愿进入这一契约关系。然而，实证文献带来了两个推断——两者都与契约论相矛盾。其一，契约论者期待的价值最大化契约的缔结，可能存在若干障碍；其二，基本上所有公司的价值最大化条款都是由公司法提供的缺省条款。
　　上述两种解释的组合具有一定的经济学解释基础——但不是无摩擦市场理论（译者注：所有参与者都可以无成本地参与证券市场，没有交易成本和税收，对于参与者的证券持有量没有头寸限制）。如同我在其他地方做出的解释，网络经济学解释了个体公司可能通过采纳缺省规则或其他标准化治理条款，来最大化治理价值；以及如何通过这样的行为，总体计算所有企业可能未最大化它们的共同价值。[48]公司治理安排和法律规则与网络产品，如软件、电脑操作系统和在线社区等有相同的特质，越多人使用，价值增加越大。存在越多企业使用某种治理安排，这一安排将变得更有价值。这一价值主要源自于目前和未来的司法判例，这些判例会对这一安排的法律要求进行解释。与明确的解释规则相对，当治理安排涉及对法律或契约规则的开放式安排之时，先例就显得特别有价值。在公司治理语境下，开放式标准非常普遍。信义义务、董事的独立性概念以及对股东投票的披露要求都是例证。治理安排的另一个网络优势还在于律师在提供法律咨询时的熟悉度。如果一个治理安排有这样的网络优势，可选的定制化或创新的发展就显得不那么有吸引力。广泛使用条款的价值就源于其被广泛使用，与那些公司针对特殊情况专门定制的条款或对大量公司潜在有价值的创新相比，可能价值更大。
　　这可能解释了为何公司上市章程在治理方面沉默不语，以及为何基于沉默选择适用缺省规则。缺省规则已被广泛采纳，未来的广泛应用仍旧可期。拟上市公司的管理者和股东通过采纳缺省规则，而非应用如契约理论暗示的个性化定制或创新性条款，来最大化其所有的公司价值。但从社会性的观点看，可能存在创新和个性化定制的次优选择。此外，缺省规则也可能是次优的选择。即便接受了所有的公司都采取缺省规则这一事实，也存在一个可供替代的缺省规则会提升公司价值的可能。
三、公司法供给方面的州际竞争
　　当公司上市时，会选择一个州进行注册登记。该州的公司法将会决定管理者和股东之间的关系，并期待能理想化地降低代理成本。因此，公司注册的决定也是对公司法的选择。如同契约理论认为章程条款将会使公司价值最大化的预测，这里的预测表明，如果一个州具有最大化公司价值的公司法系统，公司将会选择该州进行注册登记。正如章程条款一样，契约理论证明，各公司不同的治理需求将会导致某些注册选择上的多样化。
　　1980年代，多数经济导向的法律学者期待各州通过提供价值最大化公司法来回应对公司法的需求，尽管从契约论的逻辑看，这并不必要。起始于1970年的著名公司注册竞争的争论被定格为，各州之间为谋求公司付给注册所在州的特许经营费之间的“竞争”。1970年代主流观点认为，各州试图通过定制公司法来迎合管理并吸引公司注册，同时以牺牲股东利益为代价——对管理自主权少有限制，同时对股东权利保护不力。这一逻辑非常简单：管理者可以在公司上市时决定在哪里进行注册，并且一旦在特定州注册后，管理者可以将公司继续保留在该州。这一观点在1974年由SEC前任主席同时也是哥伦比亚大学法学院教授的William Cary显著加以推进。[49]三年后，在最早一篇使用经济分析方法解析公司法的文章中，Winter主张：与“几乎所有的……学术评论员的意见”相左，州际竞争恰恰相反，会导致逐顶竞争。[50]Winter主张，管理者和股东利益在最大化公司价值方面是重叠的，如果管理者运营价值小于最大化价值，那么公司在资本市场上融资就会遇到障碍。最终导致公司在产品市场上表现较弱，敌意并购会使管理者失去工作。[51]因此，管理者选择在一个不能使公司价值最大化的州上市，无疑是自我毁灭行为，同时，对采纳这样法律的州而言，也是自我毁灭的。
　　Barry Baysinger和Henry Butler进一步推进了Winter的观点结论，即各州不必要朝着“顶端”的同一方向运行。他们认为：关于最大化公司价值的公司法种类各异，各州因此可能设计自身法律来吸引不同类型的企业。[52]例如，Baysinger和Butler认为，拥有集中所有权的公司将会从严格对待管理层自主决断权（management discretion）中受益，那些拥有分散所有权的公司将会从宽松的法律条款（lenient laws）中受益。[53]与公司法需求多样化的普遍性强调一致，Easterbrook和Fischel表达了关切：“50个州毕竟数量有限，可能无法为数千种不同公司风险投资，提供选择性条款（menu of terms）。”[54]（由于他们认为企业将会个性化定制其章程来最大化价值，人们会问，在缺乏缺省规则的情况下，他们将遇见何种潜在的问题。）
　　公司注册的争论混合了三个问题，有时候模糊不清、难以区分。第一，当公司上市时，它们是否会如同契约论者引领的预测那样，选择在具有价值提升功能法律的州进行注册？第二，一旦企业上市后，它们的管理者是否会做出最大化公司价值的重新注册决定？例如，如果一个州颁布了降低公司价值的法律，那么，管理层是否会提议在他州重新注册？[55]第三，各州之间“竞争”的本质是什么，是公司法的供应者？是向上发展的还是向下发展、沉沦？大多数情况下，公司注册的实证研究集中在最后一个问题，仅间接地回应了前两个问题。然而，结果允许我们就前两个问题引出推论。
　　Romano承担了第一个主要关于公司法市场州际竞争的实证研究工作。[56]她的研究基于公众公司（publics companies）从一州迁往另外一州重新设立的数据，并未检验公司上市时的注册决定。Romano发现随着时间推移各州采纳公司法的创新呈现S形状，与产品市场上创新的扩散非常相似，这是一个与竞争力普遍联系的模式。[57]Romano进一步发现，现实符合为获得特许经营费（franchise fees）而展开州际竞争的假设，某州对他州公司法创新的响应度，与作为其收入来源的特许经营费的依赖程度相关。[58]特拉华州特许经营费收益占财政总收入的比例比其他州要高，因此，特拉华州在创设法律，快速匹敌他州的创新方面，是反应最积极的。然而，有趣的是，特拉华州并不是一个伟大的创新者。[59]
　　Romano发现，在需求一侧，那些重新注册的公众公司之中，特拉华州是首要目的地。[60]进一步，她发现在特拉华重新注册的公司大都是有交易计划的企业，因为这种情况下公司法可能很重要——例如合并和收购，常常引发诉讼。她进一步发现，在特拉华州重新注册可能与增加股票价值有关。[61]这一研究结果与之后或者之前的事件研究（event studies）一致。[62]这同样与Daines的研究保持一致——在特拉华州注册的企业比在其他州注册的企业估值更高，[63]Guhan Subramanian对这一研究提出辩驳。[64]
　　Romano的结论表明，事实上确实存在公司法的州际竞争。[65]她从自我强化“先发优势”（first mover advantage）方面解释了特拉华的成功，基于若干因素：特许经营税收对州政府预算的重要性；大量的判例法；富有经验的法官；全国律师对特拉华法律体系的熟悉度。[66]然而，这些研究结果彼此之间“关系紧张”。如果特拉华州在促进股东利益时具有先发优势，并且在1980年代中期已经在公司注册市场中占据领先地位，那么其他州在多大程度上还会试图继续推进，更不用说取代特拉华州。为什么还会有公司在除了特拉华以外的州进行注册呢？如果其他州没有完成与特拉华州有力的正面交锋，特拉华是否还会达到“顶端”？特拉华州公司法是否怠于回应管理者以及与股东利益不一致的其他人的需求？
　　以Danies的一项研究为起点[67]，一系列发表于2002年至2006年间的论文着手处理这些问题。
　　涉及特定比例的公司股份时，股东对并购投票的豁免；（3）在国家交易所内交易公司的股份，适用股份回购请求权（appraisal right）；（4）反收购立法；（5）未召集会议，没有许可的情况下股东不一致（nonunanimously）的采取行动；（6）使用董事会交错选举制度；(7)排除适用累积投票制度；（8）排除优先购买权（preemptive rights）的适用。Roberta Romano, Law as a Product: Some Pieces of the Incorporation Puzzle, 1 J. L. ECON. & ORG. 225, 233 (1985).令人吃惊的是，各州之间并不存在所谓的竞争——朝向顶部或底部发展。尽管竞争辩论中双方的评论者都假定全国市场中50个州彼此之间存在竞争关系，这些研究发现这一市场并不存在。相反，差不多所有的公司要么在本州（公司总部所在州）设立，要么在特拉华州设立。因此，如果各州之间存在竞争，那么其将会采取每个州与特拉华州竞争的方式，针对本州公司的注册而言。Daines研究了IPO阶段的公司注册决定。他发现1978年到2000年间95％的公开上市企业在本州（home state）或者特拉华州注册，剩余的5％注册州中的多数，则与企业有一些其他的地缘关系——例如，公司注册州是公司创始州或者前总部所在州。[68]把特拉华州放在一边，通过吸引外州公司注册最成功的四个州，共获得3.5％的企业上市。[69]因此，除特拉华州以外的其他州，几乎没有“关系生死”的特许经营税收入。
　　在一篇名为《公司法州际竞争的迷思》（The Myth of State Competition in Corporate Law）的文章中，Marcel Kahan和Ehud Kamar断定，除了特拉华之外其他州的至关重要的数量，都显得无足轻重。并且，事实上除了特拉华州以外，没有其他州采取重要举措来吸引公司注册。[70]他们将结论建立于对州特许经营税的结构分析、他们的税收收入以及由公司在本州注册所带来的合法商业的数量、被各州采纳的法律的模式和市场营销力量等基础之上。[71]
　　即便不存在竞争，所有州都拥有公司法，企业仍然需选择在特拉华州还是在本州注册。什么样的要素影响了这一决定？各州法律的差异是否驱动了这些选择的做出？或许企业注册的决定可以告诉我们，企业在多大程度上于IPO阶段，还是之后做出价值提升选择的情况。或许能够告诉我们，如果各州费心于州际“竞赛”的话，这一竞争可能的走向。
　　事实上，地理环境在公司注册决定时，发挥了压倒性作用，其强烈地表明：如同契约论和竞争概念化假设的那样，州公司法的质量并不是一个重要因素。正如Daines所言，IPO企业中大约70％的总部继续保留在俄勒冈州，但在20年间，仅有3家公司总部在别处的企业公开上市时，将企业注册在俄勒冈。[72]如果是由于俄勒冈州的公司法质量导致以俄勒冈为基地（居住地）的企业在该州注册，外州企业就很可能看到吸引力并在该州注册。显然，吸引力位于州法实质性条款之外——与当地注册本身的某个因素相关。
　　Daines提出了两个尝试性解释。其一，与Coates的研究涉及章程反收购一致，他发现律师会施加影响。Daines发现公司上市时使用的当地律师事务所和本州公司注册之间存在关联。[73]其二，Daines发现了证据表明，那些关心未来并购的企业，更易于在本州注册。他的解释是：当试图阻挡敌意并购时，这些企业可能受到本州议会（州立法机关）或法院的青睐。[74]Lucian Bebchuk和Alma Cohen发现证据表明，在本州注册企业的动机是为了影响未来的公司法。[75]他们发现，尽管大型企业通常在特拉华州注册，但是如果大型企业总部设在较小的州，那么其更倾向于在本州注册。他们的推论认为，在较小州注册的大型企业，更期待对未来公司法的变化施加影响。[76]上述两种解释都得不到公司契约论的支持。
　　运用已经公开上市的公司注册模式数据，Bebchuk和Cohen，[77]同样包括Subramanian，[78]报告的证据表明相较于没有这一立法的州而言，拥有反收购立法的州保留了更多的本州企业——一个与契约论和逐顶竞争命题抵触的结论。然而，Kahan对这一主张展开争论。他发现一州法院的质量和州公司法中特定要素的灵活性相关，在保持公司于本州注册方面，发挥了重大作用，并且，当这些要素被包含在一个模型中，州反收购立法就变得无足轻重了。[79]
　　总而言之，州际竞争中的实证研究得出了与契约论截然不同的解释——既包括公司注册是否存在州际竞争，也包括公司是否会在IPO阶段基于州公司法的质量而做出注册选择方面。
　　涉及州际竞争问题，可能确实存在过，但是在被争论之前就早已结束，并且特拉华州已经主宰市场。由于特拉华州并没有在一个竞争的环境中运营，也就没有办法评估其法律规则是否处于“顶端”状态。尽管如此，有证据表明在特拉华州注册公司是有价值提升功能的——作为领会围绕在特拉华公司法产品周围的竞争或是文化的结果。
　　特拉华州注册公司的价值可能源于法律规则的内容，但是同时也存在其他渊源。一个公认的来源是特拉华大体量的判例法，并且可以预见这一体量将会不断扩大。一个高体量的判例法，虽然质量可能参差不齐，但其能够降低法律的不确定性并因此提升公司价值。在特拉华州设立公司的价值还在于律师对特拉华州法律的熟悉程度，他们也更容易提供可靠的法律咨询。同样特拉华州审判人员的专业技能，与实体法质量密切联系在一起，是公司选择在当地进行注册的价值来源之一。
　　这些价值实际上全部源自于上述同一网络外部性动力，缺省规则相较创新和个性化定制更具吸引力——这一动态与Winter原本预期的竞争完全不同。[80]事实上，法律本身的质量，就是网络外部性的部分结果。由于更多的企业在特拉华州注册，预期的判例法数量也有所增加，对特拉华州法律熟悉的律师数量增加了，并通过职业活动进行扩散，特拉华州司法系统获得更多经验，并且更能适应当代商业惯例，这反过来会将更多顶尖律师吸引到特拉华司法系统中。这些影响又会反馈在特拉华州注册公司的价值之上，将持续吸引公司前来注册。[81]
　　公司是否会作出价值最大化的决定呢？大多数公司在IPO阶段选择将公司注册在特拉华就表明了事实确实如此。这与契约论理论相符。另外，管理者可以从特拉华州法律中获利——法律确定性和明确的法律建议，例如——在特拉华州注册公司的决定，对于公司管理层个人利益和股东利益而言，没有明显的矛盾。因此，涉及IPO阶段价值最大化方面，大量公司选择在特拉华州注册的事实对契约论理论呈弱支持。此外，公司中的重要少数派（substantial minority）选择在本州注册，显然没有考虑州法的内容，这表明迫于市场压力而最大化公司价值这一观点，即使存在的话，也并不有力。
四、公司上市后的治理调整：“中期”阶段
　　一旦公司上市，管理者与股东之间动态的、被描述为“契约的”关系，与IPO阶段相比较弱。公司章程的修改首先要经过董事会批准，其次需要得到股东会的批准。修改需要由董事会发起，股东不能提出修改。另外，董事会可能单方面实质性改变公司治理结构——例如，可以设置毒丸计划或者改变高管薪酬。1989年被广泛传阅的一卷《哥伦比亚法律评论》前言中，Bebchuk写道：“公司法下关于契约自由的论争，应当被视为两个，而不是一个。初始章程中契约自由的问题和中期阶段（即，在公司成立之后，已设置初始章程的阶段）的问题并不相同，并且要求分别进行检验。”[82]在同一册论文集中，Easterbrook和Fischel确认：“在开始确立的公司治理条款和之后加入的条款之间存在差异，这些差异表明在对待这两个相似的分类时，需要谨慎。”[83]
　　尽管契约论者仍然在被称为“中期阶段”时期倡导私人秩序（private ordering）。他们支持的立场有两个基础。首先，他们假设IPO章程会包括限制改变公司契约的条款——例如，限制毒丸计划的应用——将会降低企业价值。[84]
　　其次，一些主张认为市场力量将鼓励董事会发起治理安排，提高企业价值。[85]这里，公司契约论者范围内产生了分歧。Easterbrook和Fischel相信对于竞价收购行动中价值最大化的回应是管理层保持消极，并且如果股东作出选择的话，可以将自己的股份提供给收购方。他们怀疑章程条款可能会限制管理层保持消极状态。因此，他们更倾向于一个强制性法律规则，要求管理层在面临敌意收购之时保持消极状态。[86]David Haddock, Jonathan Macey和Fred McChesney并不赞成这一观点。他们论证认为，市场力量会实现诱导管理层采纳价值最大化的契约安排，并将会支配对敌意收购的回应。[87]尽管并不明确市场机制能否提供明确的准则，他们还是表达了这样的信心：“公司治理各方面压倒性的实证研究数据表明，忠诚的管理者应受奖励，不忠诚的管理者应受惩罚。”[88]
　　契约论主张“中期”阶段存在两个实证问题：首先，IPO章程是否包含了限制中期治理变革的条款，这些条款偏爱管理者，并以牺牲股东利益为代价？其次，在公司上市以后，管理层是否会发起价值提升的治理变革，特别是收购防御相关方面？