摘要：金融危机爆发以来，加强影子银行监管的呼声空前高涨，监管当局试图修正监管规则，以适应最新的金融产品结构和业务的变化。但是，影子银行凭借其创新性、自由化、复杂化，开创了一条“创新一监管制止一再创新”的监管套利模式，而政府监管总是滞后于金融创新。为提高影子银行监管的有效性，需引入市场约束规则，充分发挥市场主体的作用。市场约束可以在一定程度上弥补官方监管的缺陷，即逐步在以政府监管为主的体系中运用市场约束，以实现政府监管与市场约束的最佳配合。
关键词：影子银行；金融监管；市场约束
中图分类号：DF438.1 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2013.05.09
一、引言
　　影子银行体系（shadow banking system）的概念由太平洋投资管理公司董事保罗·麦考利（Paul McCulley）提出，意指游离于金融监管体系之外，从事类似于传统银行业务的非银行机构［1］。2008年，纽约联邦储备银行、国际货币基金组织（IMF）相继提出“平行银行系统”（parallel banking system）［2］和“准银行”（near-bank）［3］等与影子银行体系类似的概念［4］。“影子银行”一时间备受关注，实务界和学术界对于影子银行的内涵和外延莫衷一是。其中，金融稳定委员会（FSB）对影子银行的界定目前最被广泛接受，即“在传统银行体系之外的信用中介体系，包括各种金融实体和业务活动”［5］。
　　目前，中国还不具有像欧美成熟金融市场那么庞大的影子银行系统，中国的影子银行体系规模相对于中国经济和银行体系的规模而言并不算大。但是，影子银行的发展势头却不容小觑[1]，其快速发展更可能是引发系统性风险的原因，而系统性风险和监管套利正是影子银行对金融体系带来的主要威胁［6］。对于影子银行的质疑声四起，影子银行体系对金融监管提出了颇为严峻的挑战［7］。[2]从金融监管视角来看，种种质疑其实质可以归结为如下基本的追问：影子银行如何对金融监管实施套利？影子银行监管套利的原因何在？如何优化政府金融监管？
　　本文以市场约束理论为切入点，对上述追问给出具有制度实践意义的学理回应。我们认为，影子银行凭借其创新性、灵活性开拓了一条“创新一监管制止一再创新”的监管套利路径，而政府监管又存在固有的滞后性。制度设计应充分利用市场约束的高效性弥补政府监管的缺陷，借助市场约束机理，激发利益相关人对金融机构进行监督的动机，以降低监管成本并提高监管效率。此外，由于影子银行体系庞杂，产品和业务众多，为行文方便，本文将选择银信合作理财这种典型的影子银行产品［8］进行分析论述。[3]
二、金融监管与影子银行套利之博弈：以银信理财为例
　　影子银行领域的从业者具有敏锐的市场洞察力，结合客户融资需求、金融货币政策以及监管规制的变化，产品和业务的金融创新层出不穷。由于银信合作产品投资方式灵活、投资标的多样，为腾挪信贷额度和变相放贷，银信合作方式已成为实现信贷出表的重要工具。即使在监管当局收紧银信合作时期，银行依然通过金融创新转化产品结构、将贷款转化为投资等方式争取信贷额度。针对银信合作的监管套利行为，银监会在2009年、2010年、2011年连续三年对于银信合作业务发出专门的监管通知，2009年、2010年又分别对银行信贷转让问题出台了监管通知。这些通知一般都规定了“禁止性”要求，在表面上看，其起到了抑制银信理财产品过度膨胀的势头，但实质上的效果不佳。针对一系列的监管新政，银信理财产品的结构不断推陈出新，突显监管制止与监管套利之间的紧张关系，具体表现在：
　　第一，最初的融资类银信合作产品扩张的主要原因，一方面源于银行信贷规模指标控制，银行通过信托的融资平台腾挪信贷额度；另一方面基于利率管制下的资金脱媒运转，近两年存款利率一直低于社会通胀率，银行通过银信合作的方式帮助客户实现保值增值［9］。适度的融资类银信合作理财产品的发行对于银行、信托和金融客户都有益处，但这种融资类银信理财产品涉嫌“变相放贷”和“变相增息”，过度扩张的发行将会影响货币政策的准确制定和实施并累积金融风险。
　　第二，银监会2009年发布《进一步规范银信合作有关事项的通知》（下文称2009年银信合作通知），规定银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。针对此规定，银行之间或者达成默契互相持有特定理财产品以保障自身理财产品的销售［10］，或者采用“银银信”的模式来规避监管制止［11］。
　　第三，银监会2010年发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（下文称2010年银信合作通知），明确指出：“自本通知发布之日起，对信托公司融资类银信理财合作业务实行余额比例管理，即融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30％。上述比例已超标的信托公司应立即停止开展该项业务，直至达到规定比例要求。”针对此监管制止，银行研发出了衍生融资类银信合作产品，即引入其他非银行金融机构加入银信合作链条，其作为融资类银信合作的中介。有银行委托其与信托公司先成立信托计划，用于受让本行或他行信贷资产，而后由银行受让第三方信托受益权。衍生融资类银信合作业务通过添加参与方的产品设计，变相腾挪银信信贷资金通道，突破了2010年银信合作通知中对于融资类银信产品比例的限制。
　　第四，2010年银信合作通知还规定：“商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权。”为了规避此规定对公司融资的影响，非上市公司委托信托公司设立“收益权信托”，将股权收益权作为信托财产进行变相融资，股权持有公司承诺在理财到期后按照约定的价格溢价回购股权收益权。同时，2010年银信合作通知明确指出，“商业银行应严格按照要求将表外资金在今、明两年转入表内”，原计划直接抑制银信合作业务的源头，来降低银信合作规模，但针对此规定，银行又研发出“信托受益权”的新型模式进行变相放贷。可见，股权收益权和信托受益权都为银信合作突破监管新政、实现变相放贷提供了便利。
　　第五，银监会2011年发布《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（下文称2011年银信合作通知）指出，各商业银行应当按照此通知要求在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内。各商业银行应当在2011年1月31日前向银监会或其省级派出机构报送资产转表计划，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25％的比例予以压缩。对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照10.5％的比例计提风险资本。为应对监管当局的严控，金融机构迅速作出反应，其监管套利方式为交互购买信贷资产和信托收益权转让，以压缩表外资产，实现变相转表。
　　第六，银监会2009年发布了《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（下文称2009年信贷通知），规定商业银行在进行信贷资产转让时，转出方不得安排任何显性或隐性的回购条件；禁止资产转让双方通过即期买断加远期回购协议等方式规避监管。2010年，银监会又发布了《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（下文称2010年信贷通知）明确提出银行业金融机构开展信贷资产转让应该遵守的三原则，即真实性原则、整体性原则和洁净转让原则。对于买断式的银信合作业务，银行和信托公司为规避监管当局的禁止令，开始采取口头协议的方式由银行到期进行回购。
　　由此可见，银行与信托公司之间的理财产品不断翻新、日趋复杂，可以规避《中国人民银行法》和《商业银行法》对银行贷款规模的强制性限制，违反国家利率管制政策，进行变相高息揽储，突破2009年、2010年、2011年银信合作通知和2009年、2010年信贷通知政策对于银信合作的制约以实现监管套利。近几年来，金融监管当局持续出台限制银信合作业务的条例、通知，旨在限制银信合作产品规模扩张，但是效果不佳。从以下2012年9月至2013年3月的周银信理财产品发行数量和规模走势图就能得到证实，2012年9月，银信产品发行规模约为230亿元，到2013年3月，其已接近400亿元，仅20周时间，银信产品发行规模增长近74％。[4]

　　据统计，2012年上市银行中共有9家银行投资了金融机构发行的理财产品，共涉规模达2932亿元，并且理财产品最终指向为信托贷款［12］。在2932亿元理财产品的背后，隐约闪现的则是银信合作在表内实现“变相放贷”的套利路径。可见，近几年出台的监管通知虽然采取了一系列措施，表明上看抑制了银信合作规模，但并未起到控制银信合作放贷比例、限制金融系统风险的目的。
三、影子银行监管套利的成因分析
　　尽管监管当局已采取了积极的改革措施，但从目前的监管效果来看，对影子银行体系的监管强度总体不够，监管效果不佳，具有试探性特征［13］。监管当局发布的一系列改革方案一般都是对于银行变相信贷业务的“禁止性”要求，而未从整个银行理财业务监管改革的角度建立一套系统的解决方案。现有的改革措施并不全面、彻底，职能部门存在监管盲区、信息披露方面监管不力、政府监管效率低下等缺陷，仍有诸多存在重大风险的影子银行业务或活动（如“银银信”、引入信托受益权、收益权信托、交换购买信贷资产等）游离于金融监管之外。
（一）分业监管存在监管盲区
　　我国金融业实行“一行三会”的分业监管模式，在现行的监管体制下，不同类型的金融机构和监管业务面临不同的监管规则，时常导致监管当局的管理陷入“监管重叠”（regulatory duplication）和“监管真空”（regulation gap）的困境之中［14］。影子银行业务一般实行混业经营，其创造的金融工具可以突破金融系统和市场之间的边界，打破监管当局部门之间各司其职的格局，活跃于监管盲区之中。分业监管的职能部门对游离于监管之外的融资机构缺乏相应的监管权限和监管手段，因此，影子银行机构和业务多利用监管部门的专门性缺陷进行监管套利。
　　例如，银监会负责对银行业和信托业进行监管，为控制银信业务风险，规定融资类信托业务占银信合作业务余额的比例不能超过30％，而对于大部分参与银信理财业务的信托公司来说，该项业务的比例都超过80％[5]，对于这些直接融资类银信合作业务而言，设定30％的上限相当于直接叫停。但是，对于衍生融资类银信合作产品，银监会的监管对策就不那么受用。衍生融资类银信合作产品中的受托机构不是信托公司，而是其他非银行金融机构，其加入银信合作链条的作用是替代信托公司作为转移信贷资产的通道，使融资链条更长、结构更复杂、融资功能和意图更隐蔽。银监会对于部分非银行金融机构（如保险类公司、证券类公司）不具有监管权，衍生融资类信托业务通过引入非银监会监管的参与方，为银信信贷腾挪通道。可见，混业经营的影子银行业务利用分业监管所产生的监管盲区，绕道实现监管套利。
（二）公共执法资源稀缺
　　相对于金融机构和金融产品日趋繁多的现状，公共执法资源稀缺是金融监管的另一个硬约束。从机构设置到执法人员配备，各地金融监管机构的实际配置普遍反映了执法资源对于监管绩效的严重掣肘，地方金融办人员编制少、权力配置不足、监管基础能力建设经费投入不足。以S省金融办为例，S省政府授权省金融办负责小额贷款公司和担保公司的审批和行业管理。截至2013年2月，S省已批准的小额贷款公司共255家，到3月，担保公司共509家，但金融办的机构编制为20人，实际检查人员也不过半数，即每个金融办的业务监管人员要对至少80家小贷公司或担保公司进行监督检查，而每家公司的差异性较强，业务组成、资金来源和交易对手等非常复杂，监管效果可想而知。
　　银行业监管机构对于银行理财产品具有审查的责任，银监会以及派出机构共37家，要面对发行数量与日俱增的理财产品，势必显得力不从心。普益财富数据显示，2012年，针对个人发行的银行理财产品数量达28239款，2013年一季度理财产品的发行量每周有400-500款，4月份理财产品数量有所下降，每周新发行的理财产品也达到300多款。截至2010年底，银监会以及派出机构担负着25部法律、16部行政法规、46部规章以及569份规范性文件，还有最高人民法院发布的司法解释93份，共计749部银行业监管相关法律法规文件的监管执法任务。[6]可见，已告不足的公共执法资源与繁杂的执法负荷相叠加，更显其执法资源稀缺。
（三）影子银行信息披露监管不力